Euro zone economy

La anatomía de un mercado bajista muy breve.

El escritor es presidente de Fulcrum Asset Management

La economía de Covid-19 ha tenido muchos eventos sin precedentes en pocos meses, pero ninguno más extraordinario que el retroceso en la renta variable global.

Las economías avanzadas experimentaron un mercado bajista salvaje pero breve hasta el 23 de marzo, seguido de una recuperación espectacular que eliminó todas las pérdidas del año hasta la fecha en 17 semanas más. Cualquier inversor que logró navegar en ambos lados de esta inversión fue muy hábil o muy afortunado.

Economistas ya están investigando el episodio, ¿qué han aprendido?

La primera pregunta es si el mercado se comportó “racionalmente”. en el sentido de que todo el descenso y el repunte de los precios de las acciones pueden explicarse por alteraciones en las expectativas de crecimiento, impulsadas por los cierres económicos para controlar el virus en marzo, seguidos por el inicio del desbloqueo en abril y mayo. Ese no parece ser el caso.

Para entender por qué, comience con la idea de que el valor total del mercado de valores es igual al valor presente de los beneficios que los tenedores de acciones esperan en el futuro. Esto cambia por dos razones. Primero, las expectativas sobre el tamaño de los beneficios (ganancias corporativas y dividendos) aumentan y disminuyen. Segundo, el valor presente de estos beneficios futuros se ve afectado por lo que se conoce como la tasa de descuento de capital. Esto es igual al rendimiento de activos seguros como los bonos del Tesoro más lo que los inversores esperan que se pague por los riesgos adicionales (pérdidas, bancarrota) de poseer acciones.

Augustin Landier y David Thesmar Han presentado evidencia que sugiere que solo una pequeña parte de los cambios en el precio de las acciones estadounidenses se explicaron por las expectativas de ganancias corporativas. En la etapa descendente, una encuesta de las previsiones de ganancias de los analistas de inversiones para 2020-23 muestra que el valor actual de estas ganancias cayó solo un pequeño por ciento desde el comienzo del año, suponiendo que la tasa de descuento se mantuviera igual a la anterior. -19. Durante la recuperación de la renta variable, las expectativas de ganancias continuaron disminuyendo, lo que no explica nada del repunte.

Los cálculos basados ​​en las expectativas de dividendos pintan una imagen similar. Niels Gormsen y Ralph Koijen de Chicago Booth School of Business muestran que los futuros de dividendos, que miden el crecimiento esperado de dividendos, cayeron mucho menos en la crisis que los precios de las acciones. Fulcro los economistas muestran que si bien las expectativas de ganancias cayeron en marzo, las de dividendos cambiaron poco.

Entonces, en medio de tal volatilidad, los cambios “racionales” en las expectativas de crecimiento no parecen explicar el comportamiento de los precios de las acciones. Muchos economistas y los analistas de renta variable al parecer vieron el choque Covid-19 como un evento a corto plazo que duraría solo 12-24 meses, lo que haría poca diferencia en el valor presente de las ganancias futuras de la compañía.

¿Qué, entonces, explicaron los dramáticos eventos? Si la ruta de ganancias o dividendos no fue suficiente, la tasa de descuento aplicada a esa ruta debe haber aumentado para explicar el mercado bajista. Los profesores Landier y Thesmar indican que la tasa de descuento había crecido 3 puntos porcentuales para el 23 de marzo.

Dado que la tasa libre de riesgo en los bonos del Tesoro de EE. UU. Se redujo en alrededor de 1.5 puntos porcentuales durante ese tiempo, la prima de riesgo de capital debe haber aumentado en casi 4.5 puntos en el colapso del mercado. Además, casi toda la recuperación en el mercado fue impulsada por el ERP que volvió a la normalidad.

Eso no es particularmente inusual. ganador del Premio Nobel Robert Shiller En la década de 1980, se demostró que las grandes oscilaciones de los precios de las acciones generalmente se deben a la tasa de descuento, no a los cambios en las expectativas de dividendos. Más recientemente, ha sugerido que los cambios en la prima de riesgo se vieron exacerbados por “historias vívidas” sobre la propagación del virus y la reducción drástica de la política fiscal y monetaria de Estados Unidos dentro de un día de la depresión del mercado.

Estas narraciones ciertamente jugaron un papel, pero el profesor Shiller puede estar subestimando otro factor. La estructura del sistema financiero, en particular las nuevas reglas que reducen el capital de riesgo disponible para los creadores del mercado de bonos, llevó a comportamiento disruptivo allí, socavando la confianza en el sistema financiero. El indicador de condiciones financieras de Goldman Sachs se endureció en más de 3 puntos porcentuales durante este período, y las acciones sufrieron graves daños.

23 de marzo de la Reserva Federal alivio de emergencia puede haber sido el factor clave para abordar estos problemas, permitiendo restablecer el apetito por el riesgo en acciones, crédito y bonos gubernamentales de larga duración.

Ahora que la Fed ha demostrado su disposición a tomar medidas ilimitadas para evitar más iliquidez y perturbaciones, la prima de riesgo de capital debería ser mucho menos volátil, incluso en el caso de una nueva ola importante de daño económico del virus


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