Daniel Kaufmann sobre la política monetaria suiza


Mi mayor frustración durante la última década es la frecuencia con la que veo a los economistas diagnosticar erróneamente la postura de la política monetaria, ya sea basándose en cambios de precios o en cambios de cantidad. El problema de la “razón de un cambio de precio” se ha discutido ampliamente en este blog, por lo que hoy me centraré en razonar a partir de un cambio de cantidad.

Muchos economistas asumen que un país que ha realizado una amplia QE tiene, ipso facto, adoptó una política monetaria expansiva. Eso es ciertamente cierto en algunos casos, pero en otros casos el QE es un movimiento defensivo, una respuesta endógena a las políticas monetarias restrictivas anteriores que llevaron las tasas de interés nominales a cero y la demanda de dinero a niveles muy altos.

Por lo tanto, me complació mucho cuando David Beckworth me dirigió a un artículo que explica la causalidad correcta. El artículo es de Daniel Kaufmann, con el siguiente subtítulo:

Esta es la Parte 5 de una serie de artículos sobre política monetaria suiza que escribí junto con Simon Schmid para Republik. Amablemente aceptaron que puedo publicar una versión en inglés en mi blog.

Al igual que Japón, Suiza ha experimentado una inflación extremadamente baja “a pesar” del hecho de que el balance de su banco central se ha disparado a más del 100% del PIB. Puse comillas de miedo alrededor de “a pesar”, porque sería más exacto decir que el balance se ha disparado “debido” a una inflación muy baja. Aquí está Kaufmann:

El punto crucial es, sin embargo, que la apreciación no es causada simplemente por factores externos exógenos, sino que puede remontarse en parte a la estrategia monetaria y el mandato del SNB. La meta de baja inflación reduce el margen para recortes de tipos de interés y, por tanto, amplifica las presiones de apreciación en crisis.

Pequeños recortes de tipos de interés y grandes expansiones del balance

En otras palabras, existe una conexión entre la definición suiza de estabilidad de precios y las grandes intervenciones cambiarias del SNB.

Generalmente explico esto de una manera más simple. Una inflación baja conduce a tipos de interés nominales bajos a través del efecto Fisher. Y las bajas tasas de interés impulsan la demanda real de moneda base. La explicación de Kaufmann es más detallada y probablemente será más persuasiva para los economistas convencionales, ya que se centra en cómo el objetivo de baja inflación de Suiza le deja menos espacio para recortar las tasas en una recesión y, por lo tanto, debe sustituir el QE masivo para evitar el tipo de apreciación de la moneda. que de otro modo llevaría a Suiza a la deflación.

Luego analiza algunas alternativas a tener un balance general inflado:

El primer tipo, utiliza cambios en la composición o tamaño del balance para afectar los mercados financieros. La idea principal es que los mercados financieros son ineficientes (o están sujetos a costos de transacción sustanciales) y el banco central puede corregir las distorsiones mediante intervenciones directas en mercados particulares (por ejemplo, en el mercado hipotecario o en el mercado cambiario).

El segundo tipo, afecta las expectativas de los participantes del mercado sobre la política monetaria futura. Un banco central puede, por ejemplo, prometer defender un tipo de cambio fijo para aumentar la inflación futura.

Otra opción es la segmentación por nivel de precios.

En el pasado, he argumentado que los suizos cometieron un error en enero de 2015 cuando abandonaron su tipo de cambio fijo al euro. Parecen haber estado motivados en parte por el deseo de evitar tener que comprar muchos activos extranjeros para defender la paridad, pero a largo plazo la apreciación del franco suizo simplemente empujó la inflación en Suiza aún más abajo, haciendo que el SF fuera aún más activo atractivo para los especuladores extranjeros.

Ojalá mis compañeros economistas internalizaran este mensaje. Es peligroso sacar conclusiones de política de los grandes balances de los bancos centrales, exactamente por la misma razón por la que es peligroso sacar conclusiones de política de tipos de interés nominales muy bajos. Ambas variables son una combinación de herramientas políticas exógenas y respuestas endógenas a decisiones políticas anteriores. Verlos sólo como herramientas políticas es perder la parte más importante del panorama.

PD. Suiza puede parecer un país pequeño y sin importancia, pero el mensaje aquí también tiene implicaciones importantes para Japón y la Eurozona.

PPS. David Beckworth Recientemente me entrevistó sobre lo que ahora llamo la “Escuela de Princeton” de macroeconomía. Planeo escribir un artículo sobre este tema.

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