Los bancos centrales no ven salida a la trampa de las bajas tasas de interés



Desde el decenio de 1980, el menor crecimiento económico de los países industriales ha ido acompañado de una disminución de las tasas de interés. Incluso se han vuelto negativos en años más recientes. Al mismo tiempo, la inversión, la productividad y el crecimiento del PIB real se han desacelerado. La recesión causada por los bloqueos de la economía para combatir la pandemia de la corona en 2020/21 ha acelerado la desaparición del interés. Incluso mientras la economía mundial se recupera, los banqueros centrales de todo el mundo han señalado que las tasas de interés se mantendrán bajas durante mucho tiempo. ¿Que esta pasando aqui? Varios economistas han proporcionado diferentes explicaciones teóricas y empíricas para la caída global de las tasas de interés.

La perspectiva keynesiana en la tradición de Alvin Hansen y Larry Summers ha atribuido la disminución secular de las tasas de interés nominales y reales, y por lo tanto la disminución de la “tasa natural”, a un exceso de ahorro global impulsado por sociedades envejecidas, una demanda en declive de inversión de capital fijo, y una eficiencia marginal decreciente del capital fijo. Desde esta perspectiva, la política monetaria simplemente se ha ajustado a estos cambios y ha bajado las tasas de interés nominales y reales. La crisis de la corona solo ha reforzado lo que ha estado sucediendo durante mucho tiempo antes. Debido a los bloqueos, los ingresos de los hogares y las empresas cayeron por un precipicio, por lo que la tasa neutral ha caído aún más, probablemente profundamente en territorio negativo. En resumen, los bancos centrales simplemente tienen en cuenta fuerzas exógenas, como el estancamiento secular y la crisis de la corona, alineando la política y las tasas de interés del mercado con una tasa natural de cero o menos.

Por el contrario, desde el punto de vista de la teoría económica austriaca desarrollada por Ludwig von Mises y FA Hayek, la profunda caída de las tasas de interés ha sido impulsada por las políticas. Si bien los bancos centrales se han propuesto estabilizar la actividad económica con fuertes recortes de los tipos de interés durante las crisis, han dudado en subir los tipos de interés durante las recuperaciones siguientes.

Desde una perspectiva austriaca, los tipos de interés negativos no son posibles en condiciones de libre mercado. Los seres humanos se esfuerzan por lograr sus objetivos antes que después (es decir, tienen una preferencia temporal positiva por naturaleza), y se desviarán solo cuando sean compensados ​​por esto (a través del interés en el caso del ahorro).

La cuestión de quién tiene razón en este debate no es sólo de interés académico, porque si los “keynesianos” tienen razón, debería ser posible un retorno a las tasas de interés “normales” cuando las circunstancias cambien en consecuencia. Los bancos centrales simplemente seguirían un aumento en la “tasa natural”, posiblemente como resultado de las políticas adoptadas para contrarrestar la pandemia. Pero si los austriacos tienen razón, los bancos centrales se enfrentan a un dilema: si endurecen la política monetaria, corren el riesgo de desencadenar otra crisis crediticia, y si dejan la política monetaria extremadamente fácil, corren el riesgo de degradar su dinero a través de un aumento descontrolado de la inflación. Aquí sostenemos que la visión keynesiana es defectuosa, tanto desde una perspectiva teórica como empírica. Dado que es la visión dominante, esto no augura nada bueno para el futuro.

Figura 1: Impulso crediticio y demanda privada de EE. UU.

Fuente: Macrobond. El impulso crediticio se calcula como la variación de los flujos crediticios en relación con el PIB.

Comencemos con una mirada al modelo keynesiano. Como no incluye un sector bancario, no puede explicar la creación de dinero por parte de los bancos y cae en la trampa de asumir que el ahorro es siempre igual a la inversión. Los aumentos exógenos en la oferta monetaria reducen la tasa de interés y desplazan la curva LM (preferencia de liquidez-oferta monetaria) a lo largo de la curva IS (inversión-ahorro) para lograr un mayor nivel de producción. Los drenajes de dinero operan en la dirección opuesta. Pero en nuestro sistema de dinero de crédito existente, las nuevas inversiones se financian no solo con los ahorros de dinero existentes, sino también con dinero creado por los bancos para los inversores a través de la extensión de crédito. Como intermediario en el mercado monetario y prestamista de última instancia de los bancos, el banco central dirige la tasa del mercado monetario y, por lo tanto, indirectamente (normalmente) las tasas crediticias. En nuestra época de flexibilización cuantitativa, el banco central también ejerce una influencia directa sobre las tasas de crédito a más largo plazo. Así, como el dinero y el crédito son creados por los bancos y el proceso es gestionado por los bancos centrales, las tasas de interés están (cada vez más estrechamente) ligadas a la política monetaria de los bancos centrales.

Gráfico 2: Dependencia de la tercera edad y tasa de ahorro de los hogares en los países de la OCDE, 1995-2018

Fuente: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). Tasas de ahorro de los hogares en porcentaje del PIB.

Y aquí entra en juego Hayek. Si el banco central supiera a qué tasa de interés los ahorros monetarios existentes serían iguales a la demanda de fondos por parte de los inversores, todo estaría bien. Pero el banco central no puede conocer esta tasa. Sin embargo, presume saber. En vano intentos de establecer la tasa de mercado al nivel de la tasa natural desconocida, el banco central sigue un proceso de corrección de errores, con tasas demasiado bajas o demasiado altas. El resultado de esto es un ciclo de auge y caída del crédito, que se muestra para los EE. UU. En el gráfico 1, que se acompaña de una fluctuación en la demanda privada real.

Pero incluso si el modelo keynesiano es incompleto y, por lo tanto, engañoso, ¿podrían los keynesianos estar respaldados por hechos empíricos? La respuesta es no. No pudimos encontrar apoyo para la opinión de que las sociedades que envejecen ahorran más. De hecho, como muestra el gráfico 2, los cambios en la tasa de dependencia de las personas mayores en los países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) no están vinculados a cambios sistemáticos en las tasas de ahorro de los hogares. En todo caso, los hogares tienden a ahorrar menos cuando la población envejece. Además, tampoco logramos encontrar una disminución sistemática en la productividad marginal del capital, como sugiere la teoría del estancamiento secular (ver figura 3).

Figura 3: Productividad marginal del capital de EE. UU., Japón y Alemania

Fuente: AMECO. Productividad marginal del capital definida como el cambio absoluto de la producción real en comparación con el año anterior dividido por la inversión real del año en curso.

Esta evidencia respalda firmemente la opinión de que los agentes económicos se han adaptado al entorno de tipos bajos creado por los bancos centrales (y no los bancos centrales a un entorno de tipos bajos “naturalmente”). Una consecuencia de esto es que las empresas ineficientes se mantienen vivas artificialmente. Con base en datos a nivel de empresa de catorce economías avanzadas, Ryan Banerjee y Boris Hofmann encuentran un aumento en la participación de empresas zombis, definidas como empresas no rentables con valoraciones bajas del mercado de valores, del 4% a fines de la década de 1980 al 15% en 2017. Esto implica que los bancos centrales han contribuido al entorno de bajo crecimiento impidiendo el aumento de la productividad. Además, en un intento por reactivar el crecimiento, la deuda pública ha aumentado a niveles vistos por última vez en tiempos de grandes guerras (véase el gráfico 4). Como resultado de la adaptación de los agentes económicos, una salida del entorno de tipos bajos muy probablemente iría acompañada de importantes trastornos financieros y económicos. La última vez que un importante banco central asumió a sabiendas el riesgo de una perturbación para poner fin a una política de tipos bajos fue en Japón a finales de los años ochenta. Desde entonces, ningún banquero central ha querido repetir esta lamentable experiencia.

Figura 4: Ratios de deuda pública

Fuente: OCDE Economic Outlook.

Esto nos deja con una perspectiva bastante escéptica para el sistema monetario crediticio. Es probable que la inflación se salga de control y es probable que sea necesario volver a anclar el dinero de una forma u otra. El dinero digital del banco central podría ayudar a lograr esto y prevenir un colapso monetario. Pero los banqueros centrales probablemente sean demasiado reacios al riesgo como para probar la terapia experimental incluso frente a la muerte.

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