‘Apoyarse contra el viento’ y el riesgo de crisis financieras


¿Cómo debería reaccionar un banco central cuando observa que se está produciendo un auge potencialmente peligroso del crédito y de los precios de los activos? ¿Pueden los responsables de la política monetaria desactivar los crecientes riesgos para la estabilidad financiera “apoyándose en el viento” y aumentando las tasas de interés? Estas preguntas han provocado un considerable desacuerdo entre los economistas. Los defensores de las políticas que ‘se inclinan hacia el viento’ argumentan que una política monetaria estricta puede frenar los mercados financieros rugientes, reduciendo el riesgo y la gravedad de las caídas financieras (Stein 2013, Adrian y Liang 2018). Los críticos de tales políticas contrarrestan el argumento de que la política monetaria es ineficaz para reducir el riesgo de crisis y que los efectos secundarios son potencialmente graves (Bernanke y Gertler 2001, Gilchrist y Leahy 2002, Svensson 2017).

El tema es muy importante para el pensamiento actual sobre la política monetaria. Ha quedado muy claro cuán grandes son los costos económicos de las crisis financieras (Jordà et al. 2013). La prevención de crisis puede superar los costos de una política monetaria más estricta. Sin embargo, empíricamente no sabemos mucho sobre los efectos de los cambios de política monetaria en la estabilidad financiera durante los auges financieros.

Nuestra nueva investigación tiene como objetivo cerrar esta brecha (Schularick et al. 2020). Estudiamos sistemáticamente la evidencia disponible de los efectos dependientes del estado de la política monetaria discrecional sobre la estabilidad financiera basada en el ‘universo cercano’ de los ciclos financieros y las crisis de las economías avanzadas desde el siglo XIX. El estado al que condicionamos es un auge financiero, definido como una desviación grande y sostenida del crecimiento del crédito y los precios de los activos reales de la tendencia. Con la condición de estar en tal ‘estado de auge’ (observable), estimamos cómo los aumentos inesperados y exógenos de las tasas de política afectan la probabilidad y severidad de la crisis financiera.

Los efectos de la política de apoyarse discrecionalmente contra el viento

Para evaluar cómo la política monetaria afecta el riesgo de crisis en un horizonte de cinco años, estimamos modelos de probabilidad de crisis en los que la variable de resultado es una variable ficticia de crisis y la principal variable explicativa de interés es la tasa de política del banco central. Más concretamente, nuestro análisis empírico se basa en una estrategia de variable instrumental de proyección local (o LP-IV) que ha sido recientemente introducida por Jordà et al. (2019). La variable instrumental explota un tipo de variación de la política monetaria que en sí misma no está influenciada por las condiciones económicas locales, a saber, los cambios en las tasas de política en las pequeñas economías abiertas con tipos de cambio fijos inducidos por la economía de base.

El siguiente episodio ilustra nuestra estrategia de identificación. A principios de la década de 1990, Suecia fue testigo de un auge del crédito y de los precios de la vivienda. Cuando el Bundesbank alemán sorprendió a los mercados en diciembre de 1991 y elevó su tasa Lombard al 9,75% (en respuesta a las presiones inflacionarias tras la reunificación alemana) bajo el régimen de tipo de cambio fijo imperante, también obligó al banco central sueco.

En ese momento, el New York Times (1991) citó a un economista de mercado: “Esta es la forma del Bundesbank de demostrar que usarán su poder e independencia sin tener en cuenta las condiciones económicas en el resto de Europa”. El Riksbank tuvo que defender el tipo de cambio de la corona sueca frente al marco alemán. Después del Bundesbank, el Riksbank también aumentó su tasa de política en un momento en que los mercados de crédito y de vivienda en Suecia estaban en auge. Este episodio nos proporciona un cuasi-experimento para un cambio exógeno en las condiciones monetarias en un momento en que los mercados crediticios y de vivienda en Suecia estaban en un auge financiero.

Aplicamos esta estrategia de identificación a un conjunto de datos a largo plazo que abarca 150 años y cubre la mayoría de las economías avanzadas, incluidas las fechas de las crisis financieras sistémicas. El conjunto de datos contiene 1.525 observaciones de países por año de países cuya moneda está vinculada a la moneda de un país base. Entre ellos, observamos más de 170 episodios de auge crediticio, de los cuales 98 coinciden con aumentos exógenos en las tasas de política del país base.

Es importante señalar que nuestro análisis se centra en la política de ‘inclinación discrecional contra el viento’ (o D-LAW): acciones de política monetaria exógenas y no anticipadas. Nuestro análisis no habla de los efectos de ‘volver a inclinarse sistemáticamente por la política eólica’ (o S-LAW), una política monetaria que reacciona previsiblemente a los auges financieros de una manera basada en reglas (Woodford 2012, Filardo y Rungcharoenkitkul 2016, Gourio et al. .2018). Actualmente, la mayoría de los bancos centrales no siguen una inclinación sistemática explícita contra la regla de la política eólica. Esto significa que cualquier cambio de política en esa dirección se asemeja inicialmente a un cambio de política discrecional hasta que el compromiso con el nuevo régimen de política se haya establecido de manera creíble (Svensson 2016). Entonces, si bien nuestro estudio habla de los efectos de la política discrecional y no de los efectos de la política sistemática, también puede informar el debate sobre la transición a las políticas sistemáticas de apoyo contra el viento.

Apoyarse contra el viento tiene más probabilidades de desencadenar crisis que de prevenirlas

¿Pueden los aumentos discrecionales de las tasas de interés difundir el riesgo de crisis? El panel superior izquierdo de la Figura 1 describe el efecto de un aumento de la tasa de política monetaria sobre la probabilidad de crisis en toda la muestra. Una subida de un punto porcentual de la tasa de política monetaria aumenta el riesgo de crisis financiera en 3,6 puntos porcentuales sobre el impacto. La magnitud de este efecto es sustancial, dado que el riesgo medio anual de crisis en nuestra muestra es del 3,4%. Después del aumento inicial, el riesgo de crisis permanece elevado durante un año, antes de disminuir a su nivel promedio a largo plazo. En otras palabras, apoyarse en las políticas de viento es más probable que aumente el riesgo de crisis, en lugar de disminuirlo.

Dentro de los episodios de auge financiero, el riesgo de crisis aumenta aún más en respuesta a un ajuste monetario (ver los paneles restantes de la Figura 1). En el contexto de auges en el crédito, los precios de la vivienda y los precios de las acciones, una subida de tipos de un punto porcentual aumenta el riesgo de crisis a corto plazo en unos diez puntos porcentuales. La evidencia empírica respalda algunos de los peores temores sobre la inclinación discrecional contra la política eólica: que aumenta (en lugar de desactivar) los riesgos de estabilidad financiera a corto plazo (Bernanke y Gertler 2000, Bernanke 2002).

Figura 1 Efecto de una subida de tipos de un punto porcentual sobre el riesgo de crisis (intervalos de confianza del 95%)

Efecto sobre la gravedad de la crisis

A pesar del efecto desencadenante de la crisis, la política discrecional aún podría ser beneficiosa si, al provocar una pequeña crisis ahora, evita una crisis mucho mayor en el futuro. En otras palabras, al impedir que los auges se desarrollen sin control, la inclinación discrecional contra la política de viento podría limitar las consecuencias de la caída posterior.

Investigamos esta hipótesis analizando si tales políticas reducen la pérdida del PIB real asociada con las crisis financieras. Para ello, comparamos las pérdidas del PIB real en las crisis financieras que fueron precedidas por diferentes grados de inclinación antes del inicio de la crisis, instrumentando la postura de la política monetaria del banco central antes de la crisis. Encontramos que el PIB real cae alrededor del 8%, independientemente de si la política monetaria adoptó una ‘postura inclinada’ antes de la crisis o no (ver Figura 2). Como resultado, parece que la inclinación discrecional contra la política eólica no se redime al reducir la gravedad de la crisis.

Figura 2 Apoyarse contra el viento y la gravedad de la crisis (intervalos de confianza del 95%)

Política monetaria y estabilidad financiera

Si la política monetaria debe aplicarse para abordar los riesgos de estabilidad financiera es una cuestión de larga data en macroeconomía. Nuestra evidencia empírica corrobora las preocupaciones que han expresado los oponentes de apoyarse en contra del viento: un endurecimiento discrecional de la política monetaria parece más probable que desencadene crisis financieras en lugar de prevenirlas (Bernanke y Gertler 2000, Bernanke 2002).

Nuestros hallazgos también añaden una nueva perspectiva al debate actual sobre los costos y beneficios de las políticas macroprudenciales y monetarias. Si bien la política monetaria ‘se mete en todas las grietas’ (Stein 2013, Adrian y Liang 2018), la evidencia empírica apunta a graves efectos secundarios de la inclinación discrecional contra las políticas eólicas.

Referencias

Adrian, T y N Liang (2018), “Política monetaria, condiciones financieras y estabilidad financiera”, Revista Internacional de Banca Central 14 (1): 73-131.

Bernanke, B y M Gertler (2000), “Política monetaria y volatilidad de los precios de los activos”, Documento de trabajo NBER 7559.

Bernanke, B y M Gertler (2001), “¿Deberían los bancos centrales responder a los movimientos en los precios de los activos?”, American Economic Review 91 (2): 253-257.

Bernanke, B (2002), “Asset-Price ‘Bubbles’ and Monetary Policy”, Discurso ante el Capítulo de Nueva York de la Asociación Nacional de Economía Empresarial, Nueva York, NY.

Filardo, AJ y P Rungcharoenkitkul (2016), “Un caso cuantitativo para apoyarse contra el viento”, Documento de trabajo 594 del BPI.

Gilchrist, S y JV Leahy (2002), “Política monetaria y precios de activos”, Revista de economía monetaria 49 (1): 75–97.

Gourio, F, AK Kashyap y JW Sim (2018), “Las compensaciones de apoyarse contra el viento”, Revisión económica del FMI 66 (1): 70-115.

Jordà, O, M Schularick y AM Taylor (2013), “When credit bites back”, Diario de dinero, crédito y banca 45: 3-28.

Jordà, O, M Schularick y AM Taylor (2020), “Los efectos de los experimentos monetarios cuasialeatorios”, Revista de economía monetaria 112: 22-40.

New York Times (1991), “Bundesbank aumenta las tasas al nivel más alto desde 1948”.

Schularick, M, L ter Steege y F Ward (2020), “Leaning against the wind and crisis risk”, Documento de debate CEPR núm. 14797

Stein, JC (2013), “Sobrecalentamiento en los mercados crediticios: orígenes, medición y respuestas políticas”, discurso en el simposio de investigación “Restauración de la estabilidad financiera de los hogares después de la gran recesión: por qué importan los balances de los hogares” patrocinado por el San Luis, San Luis, Misuri.

Svensson, LEO (2016), “Análisis de costo-beneficio de apoyarse contra el viento: ¿Son los costos mayores también con una política macroprudencial menos efectiva?”, Documento de trabajo 16/3 del FMI.

Svensson, LEO (2017), “Análisis de costo-beneficio de apoyarse contra el viento”, Revista de economía monetaria 90: 193–213.

Woodford, M (2012). “Metas de inflación y estabilidad financiera”, Documento de trabajo NBER 17967.

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