En qué medida la deuda pública local y los bancos públicos locales desplazan la inversión privada


Creciendo como Alemania: qué tan alta la deuda pública local y los bancos públicos locales desplazan la inversión privada, y qué tiene que ver el freno de la deuda con ello

El ya elevado superávit por cuenta corriente de Alemania ha aumentado considerablemente desde la crisis mundial. Esto se percibe ampliamente como una fuente importante de desequilibrios intraeuropeos e incluso globales, y generalmente se atribuye a la austeridad fiscal de Alemania (Den Haan et al. 2017). Un hecho menos apreciado es que los ahorros corporativos de Alemania también han aumentado considerablemente durante la última década (ver Figura 1) y que la baja inversión privada es un factor importante detrás de este desarrollo (Wolff 2018).

Figura 1 Desglose sectorial del crédito neto de Alemania

Nota: La figura traza el saldo por cuenta corriente de Alemania y su composición sectorial en términos de las relaciones entre préstamos netos y PIB.

En un nuevo artículo (Hoffmann et al. 2021) analizamos por qué, con su economía en auge de la última década, la inversión privada de Alemania ha sido tan baja. Utilizando un panel de bancos de empresas de más de un millón de empresas alemanas durante 2010-2016, documentamos que los préstamos de los bancos públicos locales a los municipios desplazan la inversión privada. Nuestro mecanismo se basa en dos características estructurales del panorama bancario de Alemania: primero, la segmentación geográfica de los mercados crediticios para las pequeñas y medianas empresas (PYME) que están dominadas por los bancos locales; y segundo, un mandato legal especial que requiere que los bancos públicos locales otorguen préstamos a los municipios.

La evidencia de que el gasto del gobierno local puede desplazar la inversión privada en los mercados crediticios segmentados localmente se ha limitado hasta ahora a las economías emergentes de rápido crecimiento, especialmente China (Huang et al. 2016, 2020). Nuestros resultados aquí muestran que (y cómo) ese desplazamiento “local” puede ocurrir en una economía desarrollada caracterizada por bajas tasas de interés y austeridad fiscal.

El sistema bancario alemán está segmentado geográficamente

Los bancos locales de Alemania, el Sparkassen (cajas de ahorros) y Volksbanken (bancos cooperativos), han designado áreas geográficas de negocios en las que otros bancos del mismo tipo (ahorros o cooperativas) no pueden competir. Al mismo tiempo, los bancos locales dominan tradicionalmente los préstamos a las pequeñas y medianas empresas (PYME) en Alemania. Este papel dominante de los bancos locales en los mercados locales, junto con el modelo de préstamos relacionales, dificulta que las pymes locales cambien de banco cuando los bancos endurecen los términos de los préstamos, por ejemplo, cobrando tasas de interés más altas.

Los bancos públicos locales tienen el mandato legal de otorgar préstamos a los municipios.

Si bien las cooperativas y las cajas de ahorros locales tienen una clientela muy similar de empresas privadas, las cajas de ahorros también tienen el mandato legal de otorgar préstamos al sector público. Las cajas de ahorros también están bajo el control directo de los municipios de su distrito respectivo, y los alcaldes locales y otros funcionarios de alto rango son miembros de oficio de sus consejos de supervisión. Esto dificulta que las cajas de ahorros rechacen las solicitudes de financiación de los municipios de su distrito.

¿Cómo llegaron a ser importantes estas características en la última década?

La segmentación local de los mercados bancarios de Alemania y el papel de las cajas de ahorros para las finanzas públicas locales son características institucionales de larga data del panorama bancario de Alemania. Hay dos razones relacionadas que explican por qué estas características han comenzado a ser importantes para desplazarse durante la última década en particular.

Primero, dado que las tasas de endeudamiento del sector público en general y con ellas la diferencia entre las tasas de endeudamiento municipal y las tasas de depósito han disminuido durante la última década, se ha vuelto cada vez menos atractivo para los bancos otorgar préstamos a los municipios. Si bien este desarrollo afectó a todos los bancos, el requisito legal de préstamos públicos de las cajas de ahorros limita la medida en que pueden reducir los préstamos municipales. Las cajas de ahorros, que generalmente dependen en gran medida de los depósitos, también tienen dificultades para satisfacer la demanda de préstamos públicos simplemente alargando su balance. También enfrentan restricciones para transferir tasas de interés más bajas (o incluso negativas) a sus depositantes. Por lo tanto, el requisito legal de préstamos públicos creó un costo sombra cada vez mayor en los balances de las cajas de ahorros que transfirieron a tasas de interés más altas para sus prestatarios privados menos elásticos: las pymes que dependen de la financiación bancaria basada en relaciones en los mercados crediticios segmentados localmente.

La figura 2 ilustra esta tendencia. Para años seleccionados en nuestro período de muestra, el gráfico traza la proporción del balance de un banco local invertido en préstamos municipales contra la tasa de interés promedio que está cobrando a sus clientes corporativos. Es claramente evidente que este vínculo es fuerte – y, a medida que los tipos de interés han bajado, se está fortaleciendo – para las cajas de ahorros, pero ausente para los bancos cooperativos locales.

Figura 2 Correlación entre la participación de los préstamos municipales de los bancos locales y las tasas de interés de los préstamos a empresas

Nota: Cada punto representa un banco local alemán en el año respectivo, rojo para cajas de ahorros, azul para bancos cooperativos. El eje vertical muestra la tasa promedio de préstamos a firme de los bancos, el eje horizontal la participación de los préstamos públicos en el balance del banco en el año respectivo. Las líneas rojas (azules) indican la línea de regresión para las submuestras de bancos de ahorro (cooperativas), respectivamente.

En segundo lugar, mostramos empíricamente que, de manera algo perversa, el freno de la deuda de Alemania jugó un papel importante en el desplazamiento de la inversión privada durante la última década. Implementado en las constituciones federales y la mayoría de los estados en 2009, el freno de la deuda prescribe caminos de consolidación estrictos para los presupuestos a nivel federal y estatal. Sin embargo, exime explícitamente la deuda municipal. Por lo tanto, la consolidación fiscal a nivel estatal y federal a menudo estuvo acompañada de un traslado de la carga de costosas tareas gubernamentales a los municipios (que, al contrario que los estados, no tienen representación directa en el sistema parlamentario bicameral de Alemania). Dado que los municipios tienen un poder limitado para recaudar impuestos, esto generó una demanda adicional de préstamos municipales que las cajas de ahorros locales tenían que satisfacer, lo que exacerbó el desplazamiento de los préstamos al sector privado en Alemania.

¿Qué significa esto para la inversión de las pymes y qué importancia tiene para la macroeconomía?

Nuestras estimaciones se basan en datos granulares emparejados de bancos y empresas de aproximadamente 1,2 millones de empresas alemanas. Demostramos que el mecanismo descrito anteriormente representa un margen promedio de 80 puntos básicos para el cliente PYME promedio de un banco público local. Este diferencial reduce la inversión de la empresa media en alrededor del 6%. Desde 2012-2015, nuestras estimaciones a nivel de empresa implican que la inversión agregada podría haber sido de € 30 mil millones y € 40 mil millones por año (o aproximadamente un 1% del PIB alemán) más alta.

Implicaciones políticas

Hay varias conclusiones de política que se pueden extraer de nuestros resultados. Específicamente, el diseño institucional del freno de la deuda ofrece incentivos para que los gobiernos estatal y federal transfieran la carga del ajuste presupuestario a los municipios. Dado que esta carga de ajuste es contrafinanciada en mercados crediticios segmentados localmente, exacerba el efecto contractivo de la consolidación fiscal. Por lo tanto, el freno de la deuda no solo limita la inversión pública que se necesita con urgencia (Hüther y Südekum 2019), sino que también conduce a un desplazamiento innecesario de la inversión privada.

Si, por el contrario, el financiamiento municipal tuviera lugar principalmente en los mercados de bonos nacionales o internacionales (en lugar de a través de los bancos locales), este efecto podría mitigarse considerablemente.

Nuestros resultados alcanzan una especial actualidad debido a la pandemia actual. La crisis del COVID-19 ha desencadenado una respuesta fiscal masiva en todas las principales economías industrializadas (Baldwin y Weder di Mauro 2020). Sin embargo, en algunos países los pedidos de un regreso a la disciplina fiscal ya son cada vez más fuertes, en particular en Alemania (Preker 2021, Geys y Fitjar 2020). A raíz de la crisis de Covid-19, la presión fiscal sobre los gobiernos locales de Alemania, en todo caso, va a aumentar. Dado que la capacidad de los municipios para recaudar impuestos es muy limitada, en el marco institucional actual, los municipios muy endeudados deben depender efectivamente de los préstamos de los bancos públicos locales. Nuestros resultados muestran que esto podría desplazar la inversión que necesitan con urgencia las pymes que ya se han visto muy afectadas por la crisis (Drechsel y Kalemli-Ozcan 2020). Esto podría limitar el efecto de estímulo de la expansión fiscal actual y exacerbar los efectos contractivos de un eventual retorno a la disciplina fiscal.

Referencias

Baldwin, R y B Weder di Mauro (2020), Mitigar la crisis económica de COVID: actuar rápido y hacer lo que sea necesario, Londres, Inglaterra: CEPR Press.

Den Haan, W, M Ellison, E Ilzetzki, M McMahon y R Reis (2017), “El peligro de los superávits por cuenta corriente de Alemania: resultados de la encuesta CFM y CEPR”, VoxEU.org, 27 de octubre.

Drechsel, T y S Kalemli-Ozcan (2020), “Las políticas macroeconómicas y crediticias estándar no pueden hacer frente a la pandemia mundial: una propuesta para un impuesto negativo a las PYME”, VoxEU.org, 24 de marzo.

Geys, B y RD Fitjar (2020), “¿Se puede mantener la disciplina fiscal posterior a la Corona? El caso de Noruega demuestra que los altos funcionarios pueden hacerlo realidad”, LSE Blogs, 04 de junio.

Hoffmann, M, I Stewen y M Stiefel (2021), “Creciendo como Alemania: deuda pública local, bancos locales, baja inversión privada”, Documento de debate CEPR núm. 15912.

Huang, Y, M Pagano y U Panizza (2016), “Deuda pública e inversión privada en China”, VoxEU.org, 03 de noviembre.

Huang, Y, M Pagano y U Panizza (2019), “Desplazamiento local en China, ” Revista de finanzas 75 (6): 2855-2898.

Hüther, M y J Südekum (2019), “El freno de la deuda alemana necesita una reforma”, VoxEU.org, 6 de mayo.

Preker, A (2021), “Rehberg rechnet auch für 2022 noch mit Aussetzen der Schuldenbremse“, Der Spiegel, 26 de febrero.

Wolff Guntram B (2018), “Superávit de cuenta corriente de Alemania e inversión corporativa” en D Marin (ed), Explicando la recuperación excepcional de Alemania: un nuevo libro electrónico, un libro electrónico de VoxEU.org.

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