Expectativas de incumplimiento y movimientos de divisas


Los incumplimientos soberanos a menudo se asocian con severas devaluaciones de la moneda y una mayor incertidumbre sobre los tipos de cambio (por ejemplo, Reinhart 2002, Reinhart y Rogoff 2009). Este hecho, que generalmente se investiga para las monedas vinculadas, se basa en la noción de que los gobiernos no pueden mantener un régimen de tipo de cambio fijo o estable cuando es incompatible con el estado de la economía (Goldstein y Razin 2013).

Sin embargo, el mecanismo que conecta el incumplimiento soberano y las fluctuaciones del tipo de cambio también parece aplicable a las monedas que flotan libremente. Las monedas más riesgosas deben compensar a los inversores que deseen mantenerlas y, de hecho, una serie de documentos proporciona evidencia de primas de riesgo valoradas en los mercados de divisas (por ejemplo, Lustig et al.2011, Menkhoff et al.2012, Lettau et al.2013, Della Corte et al. 2016). Además, si los inversores creen que el incumplimiento soberano es más probable en un país, exigen márgenes más altos, lo que aumenta el nivel de deuda y la probabilidad de incumplimiento en sí (Bacchetta et al. 2015). Sin embargo, hay poca evidencia disponible sobre cómo el riesgo cambiario se relaciona con el riesgo soberano, una de las fuentes de riesgo más importantes para los mercados financieros internacionales. Esto es sorprendente dada la evidencia histórica citada anteriormente, que implicaría que las expectativas sobre la probabilidad de incumplimiento soberano (es decir, riesgo soberano) y el potencial de efectos de contagio que normalmente acompañan al incumplimiento soberano en un país deberían afectar la prima de riesgo que exigen los inversores internacionales. tenencia de divisas.

Sobre la base de esta idea, nuestra investigación reciente en Della Corte et al. (2021) prueba si los rendimientos en los mercados de divisas (FX) están relacionados con el riesgo soberano. Sus resultados muestran que un aumento en el riesgo soberano de un país, cuantificado por los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio, se acompaña de una depreciación contemporánea de su moneda y un aumento en su volatilidad. Este resultado se mantiene en países con diferentes regímenes cambiarios, diferentes etapas de desarrollo y diferentes niveles de liquidez de sus mercados de divisas.

El resultado en una imagen

La evidencia anecdótica puede ilustrar nuestro principal resultado: Considere el período anterior a la muy esperada rebaja de la calificación crediticia del Reino Unido el 22 de febrero de 2013. La Figura 1 muestra que a partir del 1 de diciembre de 2012, el diferencial del canje de incumplimiento crediticio del gobierno del Reino Unido (CDS) de cinco años aumentó de 31 a 52 puntos básicos. Un contrato de permuta de incumplimiento crediticio permite a los inversores comprar protección contra el caso de incumplimiento soberano a un precio de mercado, que es el diferencial de permuta de incumplimiento crediticio. Durante el mismo período, la libra (GBP) se depreció más del 5% frente al dólar estadounidense (USD). En los mercados de derivados, los inversores se posicionaron frente a la libra esterlina, con posiciones netas de especuladores (observadas en los datos de la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas) cambiando de unos 30.000 contratos largos a 30.000 contratos cortos. Las volatilidades implícitas de las opciones USD / GBP aumentaron, y más aún para las opciones de compra en relación con las opciones de compra, lo que refleja la percepción del mercado de los riesgos de cola y el aumento del costo del seguro de accidentes. En particular, la rebaja fue solo un escalón por debajo de AAA, por lo que el Reino Unido estaba lejos de incumplir realmente su deuda.

Figura 1 El tipo de cambio libra-dólar y el riesgo soberano del Reino Unido

Si bien la rebaja de calificación del Reino Unido en 2013 es simplemente un ejemplo ilustrativo basado en un episodio en particular, existe empíricamente una relación sistemática sólida entre el exceso de rentabilidad de la moneda y el riesgo soberano tanto en los países como en el tiempo. Las preguntas de seguimiento natural son de dónde proviene este efecto y qué significa, que veremos a continuación.

¿Qué aprendemos?

El riesgo soberano de un país se puede medir utilizando el diferencial de su swap de incumplimiento crediticio soberano, que refleja tanto el estado de la economía local y global como la aversión al riesgo de los inversores. Luego, se puede descomponer en las expectativas de incumplimiento del mercado y las primas de riesgo de angustia exigidas por los inversores para enfrentar variaciones impredecibles en los diferenciales del mercado (por ejemplo, Longstaff et al. 2011).

El análisis de regresión se realiza para un amplio conjunto de (hasta 40) monedas frente al dólar estadounidense entre enero de 2003 y julio de 2017, y revela varios hallazgos importantes.

Primero, las monedas de los países que experimentan un riesgo soberano creciente muestran un significativo contemporáneo depreciación. En las regresiones de los rendimientos en exceso de divisas sobre los cambios en los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio soberano, tanto para países individuales como para diferentes grupos de países, el coeficiente de pendiente es significativamente negativo en la frecuencia diaria, semanal y mensual. Esta relación es particularmente fuerte para países con tipos de cambio flotantes y / o cuentas de capital abiertas. Por ejemplo, en una regresión agrupada para monedas flotantes en la frecuencia mensual, el R-cuadrado es tan grande como 21%. Esta cifra es órdenes de magnitud más alta que el muy bajo poder explicativo que se registra típicamente en regresiones similares que utilizan, por ejemplo, (cambios en) diferenciales de tipos de interés. Además, el efecto económico en todos los países también es grande: un aumento de 100 puntos básicos en el margen del swap de incumplimiento crediticio (por año) durante un mes se asocia con una depreciación del tipo de cambio de aproximadamente 5,65% durante el mismo mes.

¿Qué impulsa exactamente la relación entre los tipos de cambio y el riesgo soberano?

Los diferenciales de swap de incumplimiento crediticio se pueden descomponer en componentes globales y locales. Al hacerlo, se puede demostrar que el vínculo contemporáneo con el exceso de rendimiento de la moneda está impulsado principalmente por cambios en el riesgo soberano global, mientras que el riesgo soberano local es mucho menos importante. Además, el riesgo soberano global contiene información relevante para la moneda que no es capturada por las variables globales de uso común, a saber, el índice VIX, los mercados de valores de EE. UU., Los diferenciales de bonos de alto rendimiento de EE. UU. Y los mercados de productos básicos. Este análisis muestra que las diferentes monedas tienen diferentes sensibilidades al riesgo soberano global. Además, en Della Corte et al. (2021) proporcionamos evidencia empírica para una relación transversal de estas exposiciones a los fundamentos macroeconómicos vinculados al financiamiento de la deuda pública, incluidas las posiciones de activos y pasivos externos, la composición por monedas de la deuda externa, la tasa de inflación y el nivel de la tasa de interés (ver Figura 2). ). Esta evidencia apoya la noción de que el riesgo soberano captura información fundamental que es relevante para los mercados de divisas.

Figura 2 Correlación entre exposición al riesgo soberano global y variables macro

Para profundizar en la causa raíz de los hallazgos, también se pueden descomponer los diferenciales de swap de incumplimiento crediticio en expectativas de incumplimiento y primas de riesgo de angustia. Hacer esto revela que el nexo entre el riesgo soberano y los movimientos de las divisas está impulsado principalmente por cambios en las expectativas de incumplimiento y que las primas de riesgo de angustia juegan un papel menor. Esto significa que las expectativas de incumplimiento implícitas en los diferenciales de swap de incumplimiento crediticio soberano son una variable de estado importante para los tipos de cambio, y este mecanismo no se limita a los países en incumplimiento ni a los regímenes de tipo de cambio fijo.

¿Es esto útil para pronosticar y / o negociar tipos de cambio fuera de la muestra?

Los resultados descritos anteriormente indican una fuerte relación contemporánea entre las expectativas de incumplimiento soberano y los movimientos de la moneda, en línea con la noción de que las expectativas de incumplimiento son una variable de estado importante y que los choques a esta variable de estado tienen un precio en los mercados de divisas. Sin embargo, estos resultados también son importantes para la previsión y el comercio de divisas. De hecho, nuestro trabajo de investigación pasa a probar si las expectativas de incumplimiento son importantes para las primas de riesgo en la sección transversal de las monedas en un profético, más que contemporáneo, escenario. Esto se demuestra mediante la construcción de carteras de divisas clasificadas por riesgo soberano, que se encuentran para pronosticar rendimientos excesivos de la negociación de divisas a plazo, volatilidad de divisas y, en cierta medida, sesgo de divisas (utilizando datos de opciones de divisas). En resumen, las carteras clasificadas por diferenciales de swap de incumplimiento crediticio soberano muestran un fuerte poder de predicción: las estrategias de cartera largo-corto generan un exceso de rentabilidad cambiaria significativamente positivo, así como un exceso de rentabilidad de la volatilidad de las ventas en los mercados de opciones de divisas, con ratios de Sharpe económicamente considerables.

Un factor de riesgo basado en el riesgo soberano global

Esto motiva un análisis más detallado que explora si los diferenciales de swap de incumplimiento crediticio rezagados también están relacionados con los rendimientos excesivos de divisas futuros y si el riesgo soberano es un factor de precio en los mercados de divisas. Utilizando las pruebas tradicionales de fijación de precios de activos, la evidencia sugiere que un factor de riesgo soberano basado en swap de incumplimiento crediticio se cotiza en una amplia sección transversal de retornos de opciones de divisas y divisas que incluye tanto carteras clasificadas por swap de incumplimiento crediticio como estrategias de divisas populares como llevar el comercio y el impulso.

Observaciones finales

La evidencia discutida aquí hace un caso convincente de que el riesgo soberano es importante para la sección transversal de los movimientos esperados de las divisas. Los movimientos de los tipos de cambio, y por lo tanto el exceso de rendimiento de las inversiones en divisas, se ajustan fuertemente a los cambios en el riesgo soberano. La variación en los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio entre países pronostica rendimientos excesivos para las divisas comerciales utilizando contratos a plazo de divisas y estrategias de opciones. En particular, la relación entre el exceso de rentabilidad de la moneda y los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio soberano se debe principalmente a la exposición de los países al riesgo soberano mundial. Por el contrario, el riesgo soberano local resulta ser menos importante. La exposición del tipo de cambio de un país a movimientos en el riesgo soberano global co-varía con las medidas convencionales de vulnerabilidad de un país a choques externos (posición externa, deuda externa, inflación, etc.) Además, descomponer el riesgo soberano en diferentes componentes relacionados con las expectativas de incumplimiento. y primas de riesgo de angustia, el vínculo entre los tipos de cambio y el riesgo soberano se atribuye principalmente a las expectativas de incumplimiento. En general, el riesgo soberano parece ser una fuente importante de riesgo en los mercados de divisas que a menudo se ha descuidado en el contexto de países con tipos de cambio flotantes en la literatura anterior.

Referencias

Bacchetta, P, E Perazzi y E van Wincoop (2015), “¿Pueden los bancos centrales evitar las crisis de deuda soberana?”, VoxEU.org, 20 de junio.

Della Corte, P, SJ Riddiough y L Sarno (2016), “Primas monetarias y desequilibrios globales”, Revisión de estudios financieros 29: 2161-2193.

Della Corte, P, L Sarno, M Schmeling y C Wagner (2021), “Tipos de cambio y riesgo soberano”, Documento de debate CEPR 16058; Ciencias de la gestión, próximo.

Goldstein, I and A Razin (2013), “Teorías de las crisis financieras”, VoxEU.org, 11 de marzo.

Lettau, M, M Maggiori y M Weber (2014), “Prima de riesgo condicional en los mercados de divisas y otras clases de activos”, Revista de economía financiera 114: 197-225.

Longstaff, FA, J Pan, LH Pedersen y KJ Singleton (2011), “¿Cómo soberano es el riesgo crediticio soberano?”, American Economic Journal: Macroeconomics 3: 75-103.

Lustig, H, N Roussanov y A Verdelhan (2011), “Factores de riesgo comunes en los mercados de divisas”, Revisión de estudios financieros 24: 3731-3777.

Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling y A Schrimpf (2012), “Carry trades and global Foreign Exchange volatility”, Revista de finanzas 67: 681-718.

Reinhart, CM (2002), “Default, currency crisis, and soberano rating”, Revisión económica del Banco Mundial 16: 151-170.

Reinhart, CM y KS Rogoff (2009), Esta vez es diferente: ocho siglos de locura financiera, Prensa de la Universidad de Princeton.

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