Expectativas pegajosas: una explicación unificada para los acertijos de bonos y divisas


Las altas tasas de interés a corto plazo predicen una apreciación de la moneda nacional y un bajo rendimiento excesivo para los bonos a largo plazo. Estos hechos están en desacuerdo con dos condiciones de libro de texto que describen la relación entre diferentes tipos de interés al vencimiento y tipos de cambio: la paridad de interés descubierta (UIP) y la hipótesis de expectativas. Esta columna explica que ambas condiciones pueden conciliarse con los datos si se supone que los agentes tienen expectativas rígidas en lugar de perfectamente racionales con respecto a las tasas cortas. También demuestra cómo este cambio empíricamente motivado en los supuestos del modelo tiene amplias implicaciones para interpretar los efectos de la política monetaria sobre los tipos de cambio y las curvas de rendimiento.

La teoría de la paridad de tipos de interés descubierta (UIP) establece que las monedas con altas tasas de interés a corto plazo deberían, en promedio, depreciarse frente a las monedas con bajas tasas de interés. Esta condición se utiliza ampliamente en los libros de texto de finanzas internacionales y en los modelos macroeconómicos de economía abierta para explicar, por ejemplo, por qué la política monetaria contractiva conduce a una apreciación inicial de la moneda nacional. Sin embargo, empíricamente, las monedas con tasas de interés altas tienden a apreciarse, lo que genera una capacidad de predicción del rendimiento de la moneda que puede explotarse mediante carry trades (Fama 1984).

La hipótesis de expectativas de las tasas de interés establece que una curva de rendimiento con pendiente ascendente es, en promedio, seguida de tasas de interés más altas a corto plazo. Esta condición se asume implícitamente al interpretar una tasa a plazo como la expectativa del mercado sobre la tasa corta futura correspondiente. La condición falla porque una curva de rendimiento con pendiente ascendente se asocia con altos rendimientos de bonos en lugar de tasas cortas futuras más altas (Fama y Bliss 1987, Cochrane y Piazzesi 2005).

La explicación estándar para el fracaso de ambas condiciones es la existencia de una “prima de riesgo”: las monedas con tasas de interés altas son más riesgosas y, por lo tanto, garantizan una mayor rentabilidad (Menkhoff et al. 2011, Wachter 2006). De manera similar, una curva de rendimiento con pendiente pronunciada hacia arriba refleja una prima de riesgo de bonos alta: invertir en bonos con vencimiento largo en lugar de con vencimiento corto es ahora particularmente riesgoso. Esta explicación tiene dos trampas clave. Primero, las teorías que pueden racionalizar la prima de riesgo cambiario tienen implicaciones contrafactuales para la prima de riesgo de los bonos (Lustig et al. 2019). En segundo lugar, existe un desacuerdo sobre la fuente de este riesgo macroeconómico.

En un artículo reciente (Granziera y Sihvonen 2020), tomamos un camino diferente. Las formulaciones estándar de la UIP y la hipótesis de expectativas asumen expectativas racionales. Relajamos esta premisa al permitir que los agentes tengan expectativas rígidas con respecto a las tasas cortas. Existe un amplio acuerdo en que las expectativas de la encuesta agregada con respecto a variables como las tasas cortas muestran rigidez, aunque la fuente de esto no se comprende completamente (Coibion ​​y Gorodnichenko 2015).

Las implicaciones de las expectativas rígidas de tasas cortas se pueden ver en la Figura 1, que ilustra cómo los precios y los rendimientos de los bonos a largo plazo, así como el tipo de cambio, responden a un aumento en la tasa corta local tanto bajo expectativas rígidas como racionales. Las previsiones racionales de futuros tipos de interés corto responden inmediatamente al shock. Sin embargo, con expectativas rígidas, este aumento de las expectativas de tipos cortos se produce con un rezago.

Figura 1 Efectos de un aumento de la tasa corta de vivienda bajo expectativas rígidas vs racionales

La fuente del enigma de la UIP es que las altas tasas de interés internas en relación con las tasas de interés extranjeras tienden a predecir la apreciación de la moneda nacional. Cuando las tasas de interés internas son altas, en promedio han aumentado recientemente. Debido a expectativas rígidas, los agentes no han revisado completamente al alza sus expectativas sobre futuras tasas cortas. A medida que los agentes actualizan gradualmente sus expectativas sobre tipos cortos, la divisa local sigue apreciándose. Esto explica la falla de UIP en los datos.

A medida que los agentes continúan actualizando al alza sus expectativas sobre las tasas futuras a corto plazo, el precio de los bonos a largo plazo denominados en la moneda local cae y su rendimiento aumenta. Esto se debe a que invertir en letras a corto plazo es una alternativa a comprar un bono a largo plazo. Sin embargo, dado que las tasas cortas se han incrementado por encima de sus medias históricas, la pendiente de la curva de rendimiento ha disminuido. Es por eso que una curva de rendimiento plana predice un bajo exceso de rendimiento para los bonos a largo plazo y explica las violaciones de la hipótesis de las expectativas.

Las expectativas rígidas, motivadas por los hallazgos empíricos de los datos de las encuestas, ofrecen una explicación simple de los enigmas de previsibilidad observados en los mercados de bonos y de divisas. Brindamos un fuerte apoyo a la relevancia empírica de esta explicación. Primero, cuantificamos la cantidad de rigidez en las expectativas de la encuesta utilizando datos de Consensus Economics. Encontramos que esta cantidad empírica de rigidez es suficiente para explicar las violaciones de la UIP y la hipótesis de expectativas. En segundo lugar, una predicción clave de un modelo de expectativas rígidas es que las mismas variables que predicen los rendimientos de los bonos y las divisas también deberían predecir los errores de expectativas basados ​​en encuestas sobre los tipos de cambio y las tasas de interés a largo plazo. Confirmamos esta predicción empíricamente, agregando a los hallazgos previos de Bacchetta et al. (2009). En tercer lugar, de manera consistente con un modelo de expectativas rígidas, encontramos que los retornos de las divisas tienden a ser particularmente altos y los retornos de los bonos bajos después de choques recientes que incrementan las tasas cortas.

Nuestros resultados tienen importantes implicaciones políticas. Primero, como sugiere el Gráfico 1, los efectos de la política monetaria se transmiten a los tipos de cambio y las tasas de interés de largo plazo con un rezago. La reacción inicial a un cambio de tasa corto no captura el efecto completo como comúnmente se supone. En segundo lugar, las tasas de interés a plazo se pueden utilizar para medir las expectativas del mercado sobre las tasas cortas futuras. Sin embargo, estas expectativas no son del todo racionales, especialmente después de los recientes cambios en las tasas cortas. Por último, los modelos de estructura de plazos estándar tienen problemas para replicar los patrones de predictibilidad de bonos y divisas, aunque pueden modificarse para permitir expectativas rígidas de tipos cortos.

Referencias

Bacchetta, P, E Mertens y EV Wincoop (2009), “Previsibilidad en los mercados financieros: ¿Qué nos dicen las expectativas de la encuesta?”, Revista de dinero y finanzas internacionales 28: 406–426.

Cochrane, J y M Piazzesi (2005), “Prima de riesgo de bonos”, American Economic Review 95 (1): 138–160.

Coibion, O e Y Gorodnichenko (2015), “La rigidez de la información y el proceso de formación de expectativas: un marco simple y nuevos hechos”, American Economic Review 105 (8).

Granziera, E y M Sihvonen (2020), “Bonos, divisas y errores de expectativa ”, Documentos de debate del Banco de Finlandia 7.

Fama, E (1984), “Forward and spot exchange rates”, Revista de economía monetaria 14 (4): 319–338.

Fama, E y R Bliss (1987), “La información en tipos forward de largo plazo”, American Economic Review 77: 680–692.

Lustig, H, A Stathopoulos y A Verdelhan (2019), “La estructura temporal de la divisa conlleva primas de riesgo comercial”, American Economic Review 109 (12).

Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling y A Schrimpf (2011), “El riesgo en carry trades”, VoxEU.org, 23 de marzo.

Wachter, J (2006), “Un modelo basado en el consumo de la estructura temporal de las tasas de interés”, Revista de economía financiera 79: 365–399.

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