Explicando el desconcertante comportamiento de las tasas del mercado monetario a corto plazo: Liberty Street Economics


Desde 2008, la Reserva Federal ha aumentado drásticamente la oferta de reservas bancarias, adoptando efectivamente una sistema de piso para la implementación de la política monetaria. Desde entonces, el comportamiento de los tipos del mercado monetario a corto plazo ha sido en ocasiones desconcertante. En particular, las tasas a corto plazo se han mantenido sorprendentemente firmes en los últimos meses, a pesar del gran aumento de las reservas por parte de la Fed como parte de su respuesta a la pandemia de coronavirus. En este artículo, brindamos evidencia de que tanto la oferta de reservas como la oferta de valores del Tesoro a corto plazo son factores importantes para explicar las tasas de corto plazo.



Tasas del mercado monetario en un sistema de piso

Durante la crisis de 2007-09, la Fed trató de estabilizar los mercados financieros aumentando considerablemente la oferta de reservas a través de facilidades crediticias, posteriormente, después de la crisis, pasando a compras de activos a gran escala para estimular la economía. La Fed pudo mantener el control de las tasas de interés a pesar de la gran oferta de reservas porque el Congreso le otorgó la autoridad para pagar intereses sobre las reservas (IOR) en octubre de 2008. Desde entonces, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ha influido en el nivel de la tasa efectiva de fondos federales, que la Fed tiene como objetivo para la política monetaria, principalmente ajustando el nivel de interés que paga sobre las reservas.

La teoría sugiere que IOR debería actuar como un piso para las tasas de un día, como la tasa de fondos federales. En la práctica, debido a una variedad de fricciones, esas tasas pueden estar por debajo del nivel de IOR, como fue el caso entre 2009 y 2018. Las primeras investigaciones destinadas a comprender esta desconexión se centraron en el papel de los costos del balance bancario y el suministro de reservas (ver, por ejemplo, este papel). Debido a que las reservas creadas por la Fed deben ser mantenidas por los bancos, un aumento de las reservas debe, en igualdad de condiciones, expandir el balance general del sector bancario. Fundamentalmente, los bancos enfrentan costos que son proporcionales al tamaño de su balance, como un requisito de índice de apalancamiento y la tarifa de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos. Si un aumento en la oferta de reservas eleva los costos del balance, entonces deberíamos esperar que las tasas de depósitos bancarios y, a su vez, otras tasas del mercado monetario a corto plazo, disminuyan por debajo del IOR.

Esta teoría, que las tasas a corto plazo se rigen por la tasa de interés que se paga sobre las reservas y que una mayor oferta de reservas deprime las tasas, se puso a prueba en 2018, cuando la Fed comenzó a reducir la oferta de reservas. De acuerdo con la teoría, las tasas del mercado monetario a corto plazo comenzaron a aumentar en relación con la IOR.

Más recientemente, surgió una desconcertante inconsistencia. A principios de este año, como parte de sus acciones políticas para combatir las perturbaciones económicas y financieras causadas por la pandemia del coronavirus, la Reserva Federal amplió enormemente sus tenencias de activos y extensiones de crédito. Esas acciones duplicaron con creces la oferta de reservas bancarias, de aproximadamente $ 1,5 billones en marzo a más de $ 3 billones en junio. Sin embargo, incluso con un aumento tan grande de las reservas, las tasas del mercado monetario han demostrado ser sorprendentemente firmes en relación con la tasa IOR. ¿Qué explica este desconcertante comportamiento?

Contabilización del papel de la oferta de bonos del Tesoro

en un Informe del personal actualizado el año pasado, mostramos que la teoría que se centra únicamente en las reservas y los costos del balance no es suficiente para explicar el comportamiento de las tasas de corto plazo. En realidad, también es importante considerar cómo la oferta de valores del Tesoro afecta las tasas. Específicamente, nuestro modelo mostró que los valores y reservas del Tesoro a corto plazo han oponiéndose efectos sobre las tasas a corto plazo.

Dejando de lado los detalles del modelo, la intuición para este resultado es la siguiente: como era de esperar, los incrementos en las reservas reducen las tasas de corto plazo a través del mecanismo descrito por la teoría del costo del balance. Más reservas elevan los costos del balance de los bancos, lo que conduce a tasas de depósito bancarias más bajas. Sin embargo, los depósitos bancarios mayoristas no son la única opción de inversión para las instituciones que buscan invertir en instrumentos de corto plazo. Los fondos mutuos del mercado monetario (FMM) ofrecen una alternativa de inversión a los depósitos bancarios y mantienen una gran cantidad de valores del Tesoro a corto plazo como activos. Cuando aumenta la oferta de valores del Tesoro, en igualdad de condiciones, los rendimientos del Tesoro tienden a aumentar para atraer inversores. Las acciones de MMF se vuelven más atractivas que los depósitos bancarios y los inversores reducen la cantidad de dichos depósitos que mantienen. (Greenwood, Hanson y Stein proporcionan evidencia de la sustituibilidad de los valores del Tesoro a corto plazo y los depósitos bancarios en este papel.) Esto reduce el tamaño de los balances de los bancos (los bancos pueden reducir, por el lado de los activos, sus inversiones en repos, por ejemplo) e induce a los bancos a aumentar su tasa de depósito mayorista para seguir siendo competitivos.

Dado que los FMM solo pueden mantener activos con un vencimiento de hasta un año, es este segmento del mercado del Tesoro el que esperamos sea un determinante importante de las tasas del mercado monetario. Este segmento incluye letras del Tesoro que han sido emitidas con vencimientos de hasta un año, así como bonos y bonos del Tesoro en circulación que tienen menos de un año restante hasta su vencimiento.

Para probar nuestra teoría, presentamos un análisis empírico centrado en la tasa de fondos federales. Esta tasa del mercado monetario en particular proporciona una buena representación de la tasa de interés interbancaria a un día, así como de las tasas obtenidas por los depositantes mayoristas en los grandes bancos estadounidenses y sus filiales en el extranjero. Nuestra regresión tiene como objetivo explicar el diferencial entre la tasa de fondos federales, como nuestra variable dependiente, y la tasa IOR. Las variables explicativas clave son los cambios en el monto en circulación de valores del Tesoro con menos de un año de vencimiento, que denominamos “bonos del Tesoro a corto plazo”, y los cambios en los montos en circulación de las reservas bancarias emitidas por la Fed. Postulamos que los cambios en los bonos del Tesoro a corto plazo tienden a tener un efecto positivo en el diferencial de tipos de interés y los cambios en las reservas un efecto negativo. La especificación empírica se analiza en detalle en la Sección 5 de este Informe del personal. Para esta publicación, ampliamos el período de tiempo durante el cual realizamos la estimación hasta junio de 2020.

Las tasas de fondos federales reales y ajustadas de nuestra regresión se muestran en el cuadro a continuación, que muestra la tasa de fondos federales en relación con la tasa IOR. El gráfico también muestra el rango objetivo del FOMC para los ajustes de la tasa de fondos federales en relación con la tasa IOR. Nuestra estimación muestra que un billón de dólares de reservas adicionales tiende a reducir la tasa de fondos federales en 8 puntos básicos en relación con la tasa IOR, mientras que un billón de dólares adicional de bonos del Tesoro con menos de un año de vencimiento tiende a aumentar la tasa de fondos federales en aproximadamente 3 puntos básicos, lo que confirma los efectos opuestos que estas dos variables imparten sobre las tasas de corto plazo.


Explicando el desconcertante comportamiento de las tasas del mercado monetario a corto plazo

El modelo es particularmente útil para explicar las tasas del mercado monetario durante el último año. Si bien la oferta de reservas ha aumentado desde septiembre de 2019, de manera espectacular desde marzo, las tasas se han mantenido firmes durante todo el período. Sin embargo, como se muestra en el siguiente gráfico, la cantidad de títulos del Tesoro con menos de un año de vencimiento también estaba aumentando, compensando parcialmente el efecto deprimente de las mayores reservas sobre las tasas de interés. Esto resalta la importancia de la emisión simultánea por parte del Tesoro de Estados Unidos de billones de dólares en valores del Tesoro, muchos de ellos letras del Tesoro.


Explicando el desconcertante comportamiento de las tasas del mercado monetario a corto plazo

El modelo también proporciona claridad sobre la necesidad de ajustes técnicos en los últimos años. Estos ajustes redujeron el IOR en comparación con la parte superior del rango objetivo de fondos federales, que se muestra con líneas rojas en el primer gráfico anterior. En ese período de tiempo, mientras las reservas caían, los bonos del Tesoro a corto plazo aumentaban, lo que conducía a tasas de interés de mercado sorprendentemente firmes. La reducción del IOR en relación con el rango objetivo de la tasa de fondos federales hizo posible mantener la tasa de fondos federales dentro del rango objetivo.

Para resumir

En esta publicación, mostramos que la cantidad de bonos del Tesoro a corto plazo, junto con la cantidad de reservas, ayuda a explicar la evolución de las tasas de corto plazo como la tasa de fondos federales. En particular, al enriquecer nuestra comprensión de cómo se determinan las tasas a corto plazo, podemos explicar por qué estas tasas se han mantenido elevadas en los últimos meses, a pesar del gran aumento de la Reserva Federal en la oferta de reservas. Dicho de otra manera, si las reservas son escasas solo se puede juzgar en relación con la cantidad de bonos del Tesoro a corto plazo. Debido a que se espera que la emisión de valores a corto plazo por parte del Tesoro se mantenga alta, es probable que las presiones al alza sobre la tasa de fondos federales continúen en los próximos meses, incluso frente a una gran oferta de reservas.


Antoine Martín
Antoine Martín es vicepresidente senior del Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

James J. McAndrews es el director ejecutivo y presidente de la junta directiva de TNB USA Inc, una filial senior de Coherent Economics y miembro senior del Wharton Financial Institutions Center.

Ali Palida es investigadora postdoctoral en MIT Sloan School of Management.

David Skeie es profesor de finanzas en Warwick Business School.

Cómo citar esta publicación:

Antoine Martin, James J. McAndrews, Ali Palida y David Skeie, “Explicando el desconcertante comportamiento de las tasas del mercado monetario a corto plazo”, Banco de la Reserva Federal de Nueva York Economía de Liberty Street, 24 de agosto de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/explaining-the-puzzling-behavior-of-short-term-money-market-rates.html.


Descargo de responsabilidad

Las opiniones expresadas en esta publicación son las de los autores y no reflejan necesariamente la posición del Banco de la Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. Cualquier error u omisión es responsabilidad de los autores.

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