Gestión de la deuda soberana posterior a Covid en la zona del euro


Se prevé que, tras la crisis sanitaria, los déficits fiscales y las deudas soberanas de la zona del euro se deteriorarán drásticamente (cuadro 1). Se estima que el aumento de la ratio de deuda media en la zona del euro es superior al 15%, por lo que supera el 100%. Subirá aproximadamente un 20% en Francia y aproximadamente un 30% en Italia y España. Algunos países, en particular Bélgica y Francia, también muestran un gran aumento en el endeudamiento del sector privado. El aumento de la deuda privada es relevante ya que puede presagiar un aumento futuro de la deuda soberana, en la medida en que el sector público se ve obligado a asumir la responsabilidad de contener los daños a la economía por insolvencias.

tabla 1 Deudas e intereses del gobierno, del sector privado no financiero sobre las administraciones públicas (% del PIB)

En esta columna, sostengo que las externalidades de la deuda soberana siguen siendo importantes en la zona del euro, incluso en el nuevo entorno de tipos de interés más bajos de forma permanente y, además, que estas externalidades justifican políticas comunes de la zona del euro para hacer frente a la acumulación excesiva de deuda la estabilidad financiera de la eurozona (Micossi 2020).

La reestructuración de la deuda soberana no es una solución

Antes de pasar a políticas factibles y compensaciones de políticas, primero necesito discutir lo que no es una solución factible, y eso es la reestructuración preventiva de la deuda país por país. Este enfoque se basa en la importancia de las consideraciones de riesgo moral para impulsar las deudas soberanas (como en Benassy-Quéré et al. 2018), pero es muy cuestionable tanto analítica como empíricamente. De hecho, hay poca evidencia de que las políticas de deuda de los países estén motivadas por el riesgo moral (Tabellini 2017).

En todos los casos, dentro de la zona del euro, la experiencia con la reestructuración de la deuda para reducir la carga de la deuda y restaurar la sostenibilidad de la deuda estuvo lejos de ser alentadora. El gráfico 1 muestra que la reestructuración masiva de la deuda privada en Grecia en marzo de 2012 dio lugar a un aumento de la exposición general del gobierno, debido a la necesidad de llenar el vacío abierto por la desaparición de la financiación privada. Como Grecia ya había perdido el acceso al mercado, el BCE asumió un papel cada vez más importante en el suministro de liquidez al sistema financiero griego, a través de su asistencia de liquidez de emergencia, que evolucionó de una línea de crédito de emergencia para bancos individuales en crisis a una -canal de financiación (Micossi 2015).1

Figura 1 Deuda del gobierno griego (% del PIB)

Fuente: Eurostat.

La confirmación en el verano de 2011 de que la deuda privada griega se reestructuraría, provocó el inicio del contagio a España, Italia e incluso Francia. Finalmente, se tomó el nuevo programa OMT del BCE, que se lanzó en septiembre de 2012 y prometía compras ilimitadas de soberanos bajo ataque especulativo, para detener la carrera de inversores en países endeudados.

Esta discusión apunta a una conclusión inevitable. Si bien la reestructuración de la deuda no puede descartarse eventualmente como un componente de las acciones para restablecer el acceso al mercado de un país que no puede pagar su deuda pública, la noción de reestructuración preventiva de la deuda al otorgar asistencia financiera del MEDE simplemente debería eliminarse de la mesa por ser totalmente desestabilizadora.

Externalidades de la política macroeconómica en la zona del euro

En este contexto, se plantea la cuestión de si se puede dejar que los Estados miembros de la zona del euro gestionen una deuda soberana elevada por sí mismos, repitiendo las políticas que siguieron a la crisis financiera de principios de la década, o si en cambio se aplica un enfoque diferente. está justificado.

En su influyente discurso presidencial ante la Asociación Económica Estadounidense, Blanchard (2019) argumentó que en el nuevo entorno de bajas tasas de interés que se espera que duren un futuro indefinido, las compensaciones políticas entre la estabilización de la deuda y la estabilización del producto con la política fiscal se han desplazado fundamentalmente en favor de este último objetivo. Con base en este análisis, Blanchard et al. (2020) han propuesto modificaciones sustanciales de las reglas fiscales de la zona del euro que limitan la estabilización de la deuda a un segundo plano.

Sin embargo, sus resultados pueden haber sido exagerados debido a su consideración insuficiente de las externalidades de la política de deuda dentro de la zona del euro. Una característica importante que debe considerarse en este contexto se describió en el artículo seminal de De Grauwe (2011): es el hecho de que la moneda común no está disponible para los estados miembros de la zona del euro para estabilizar su mercado de deuda soberana sin el consenso de (un mayoría de) el consejo de administración del BCE. El temor a que se retire dicho apoyo puede generar un shock financiero que lleve la economía de un estado miembro a un “ mal equilibrio ” que involucre a un inversor que corra sobre sus soberanos y, como consecuencia, nuevas amenazas para la supervivencia del euro que propaguen el contagio a otros países. miembros de la zona del euro.2

El problema se mantiene ‘bajo la alfombra’ en la actualidad por la política del BCE de inundar el sistema con liquidez para contrarrestar el impacto económico de la pandemia, pero está destinado a resurgir en algún momento una vez que la producción económica vuelva a los niveles previos a la crisis. en vista del gran aumento de la deuda soberana en curso. Se ve agravado por la arquitectura incompleta de la unión monetaria, que todavía carece de un seguro de depósito transfronterizo, un mecanismo de resolución de crisis creíble para los bancos y un respaldo público completo para ambos en caso de una crisis bancaria sistémica, mientras que los bancos continúan manteniendo una montos de soberanos nacionales. En consecuencia, el ‘bucle fatal’ entre la crisis bancaria y la crisis soberana aún puede reaparecer tras, por ejemplo, una rebaja de la calificación de un soberano muy endeudado por debajo del grado de inversión.

Políticas comunes para mitigar los riesgos de la deuda soberana en la zona del euro

El análisis anterior nos ha dejado algunas conclusiones importantes que apuntan a la necesidad de adaptar políticas comunes para reducir los riesgos de alto endeudamiento. Se ofrecería un camino a seguir mediante la ingeniería de grandes transferencias de soberanos de la zona del euro del BCE al MEDE, manteniendo de facto una parte sustancial de la deuda fuera del mercado durante un futuro indefinido. La zona del euro utilizaría la posición crediticia de sus instituciones para reducir los riesgos de sostenibilidad y el servicio de la deuda.

Más específicamente, el MEDE compraría los soberanos en poder del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) como resultado de sus programas de compra de activos (APP y PEPP). El riesgo de impago de los soberanos comprados al SEBC seguiría correspondiendo a los bancos centrales nacionales, como lo es hoy, y no se transferiría al MEDE. Al vencimiento, los soberanos mantenidos por el MEDE se renovarían en nuevos valores con vencimiento muy largo, convirtiéndolos de facto en “irrevocables”.

Las compras serían financiadas por el MEDE vendiendo sus propios valores en los mercados financieros. Como todos los pasivos pendientes de ESM, estos valores estarían garantizados por su considerable capital (exigible). Además, disfrutarían de la garantía de sus estados miembros ya establecidos para las responsabilidades del MEDE. Esta doble garantía, junto con la garantía de facto que mantienen los bancos centrales nacionales sobre su papel soberano, debería ser más que suficiente para asegurar la calificación AAA de los valores de ESM sin ningún privilegio especial de antigüedad, un gran inconveniente de las diversas propuestas para un activo seguro. que se formularon en el pasado quedarían así eliminados.3

Este esquema tiene algunas otras propiedades atractivas que vale la pena recordar. En primer lugar, crearía con el tiempo las condiciones adecuadas para deshacer el gran aumento de los balances del SEBC una vez que finalicen las políticas de expansión cuantitativa. En segundo lugar, al traer al mercado una gran oferta de nuevos activos de alta calidad, es probable que el esquema alivie la presión a la baja sobre los tipos de interés en los mercados de bonos de los países de la zona del euro “ seguros ” (con baja deuda), abriendo el camino los tipos aumentan allí incluso con las políticas actuales del BCE.

Referencias

Alcidi, C, A Capolongo y D Gros (2020), “Sostenibilidad de la deuda soberana en Grecia durante los programas de ajuste económico: 2010-2018”, estudio elaborado por CEPS en colaboración con NIESR y ECORYS para la Comisión Europea, Dirección General de Asuntos económicos y financieros, de próxima publicación.

Bénassy-Quéré, A, M Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, C Fuest, PO Gourinchas, P Martin, J Pisani-Ferry, H Rey, I Schnabel, N Véron, B Weder di Mauro y J Zettelmeyer ( 2018), “Conciliar el riesgo compartido con la disciplina de mercado: un enfoque constructivo de la reforma de la zona del euro”, CEPR Policy Insight No. 91.

Blanchard, O (2019), “Public Debt and Low Interest Rates”, American Economic Review 109 (4): 1197-1229.

Blanchard, O, Á Leandro y J Zettelmeyer (2020), “Revisitando el marco fiscal de la UE en una era de tipos de interés bajos”, mimeo, 9 de marzo.

Brunnermeier, M, S Langfield, M Pagano, R Reis, S Van Nieuwerburgh y D Vayanos (2017), “ESBies: seguridad en los tramos”, Política económica 32 (90): 175-219.

Corsetti, G, LP Feld, PR Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos y B Weder di Mauro (2015), Un nuevo comienzo para la eurozona: lidiar con la deuda, Informe de seguimiento de la zona euro, CEPR.

De Grauwe, P (2011), “La gobernanza de una eurozona frágil”, Documento de trabajo de CEPS No. 346.

JERS (2018), “Valores respaldados por bonos soberanos: un estudio de viabilidad – Volumen I: principales conclusiones”, European Systemic Risk Board, Frankfurt / Main, enero.

Leandro, Á y J Zettelmeyer (2019), “Creación de un activo seguro en la zona del euro sin riesgo mutuo (mucho)”, Documento de trabajo PIIE 19-14, agosto.

Micossi, S (2015), “La política monetaria del Banco Central Europeo (2002-2015)”, Informe Especial CEPS No. 109.

Micossi, S (2020), “La gestión de la deuda soberana en la zona del euro como un problema de acción común”, CEPS Policy Insight No. 2020-27, octubre.

PIIE (2020), La crisis de la deuda griega no tiene salida fácil, Caso de estudio.

Tabellini, G (2017), “Reforma de la zona euro: estructuración versus reestructuración de deudas soberanas”, VoxEU.org 23 de noviembre.

Notas finales

1 Zettelmeyer ha argumentado que el mal resultado de la reestructuración de la deuda griega de 2012 se debe a la demora en las decisiones (PIIE 2020), pero su interpretación es difícil de conciliar con los eventos que se han descrito (cf. Corsetti et al. 2015). En un artículo de próxima publicación preparado para la Comisión Europea, Alcidi et al. (2020) destacan los efectos adversos de la reestructuración sobre el crecimiento, lo que a su vez implica que, para lograr una reducción grande y sostenida de la relación deuda / PIB, el recorte de la deuda nominal debe ser “muy, muy grande”, por lo que posiblemente poco realista para ser aceptado y suceder de una manera ordenada.

2 Para las modificaciones del modelo de Blanchard necesarias para tener en cuenta esta dimensión del problema, véase Micossi (2020).

3 Brunnermeier y col. (2017) hicieron una propuesta influyente para desarrollar valores respaldados por bonos soberanos (SBBS) con diferentes tramos de antigüedad, siendo el tramo más senior (European Safe Bonds o ESBies) tan seguro como el paquete alemán. Al estar basado en contratos privados, su SBBS no implicaría ningún riesgo compartido. Se creó un grupo de trabajo de alto nivel sobre activos seguros, establecido por la JERS, para evaluar la viabilidad y el impacto en la estabilidad financiera de la creación de un mercado para SBBS. Concluyeron (JERS 2018) que el desarrollo de un mercado impulsado por la demanda para SBBS podría ser factible ‘bajo ciertas condiciones’, pero no pudieron ponerse de acuerdo ni sobre su conveniencia (por el temido impacto en los mercados de deuda soberana) o su viabilidad sin apoyo regulatorio. (incluida la introducción de cargos de concentración para penalizar las tenencias de soberanos nacionales de los bancos, la usabilidad de los ESB como garantía en las operaciones del BCE y una legislación compleja sobre productos habilitantes). Leandro y Zettelmeyer (2019) analizan otras posibilidades para la creación de un activo seguro europeo.

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