Gravar los dividendos corporativos puede estimular la inversión y reducir la mala asignación de capital


Gravar los dividendos corporativos puede estimular la inversión y reducir la mala asignación de capital

Después de la pandemia de COVID-19, los gobiernos se enfrentan a la trampa 22 de impulsar su economía mientras recaudan dinero para evitar déficits cada vez más desbocados. Más que nunca, es fundamental comprender los efectos de las políticas fiscales sobre el crecimiento económico y la inversión agregada. El aumento de los impuestos a los dividendos, al menos temporalmente, podría ser una solución para abordar ambos problemas.

Cuando el presidente Bush adoptó la Ley de Reconciliación del Impuesto sobre el Crecimiento y el Empleo de 2003, reduciendo la tasa impositiva federal máxima sobre los dividendos individuales del 38,6% al 15%, afirmó que la reducción de impuestos proporcionaría “apoyo a corto plazo a la inversión” y construir fábricas, comprar equipo, contratar más gente ”.

Por el contrario, los políticos de izquierda a menudo afirman que la cantidad que se paga a los accionistas es demasiado alta y que este dinero podría utilizarse de manera más productiva para invertir y pagar a los trabajadores. Escribiendo en el New York Times en 2019, los senadores Sanders y Schumer escribieron que “cuando las corporaciones dirigen los recursos [to payouts], restringen su capacidad para reinvertir las ganancias de manera más significativa en la empresa en términos de I + D, equipos y salarios más altos “.

En el centro de este debate está la cuestión de cómo un aumento en los impuestos sobre el pago afecta el comportamiento de las empresas y la asignación de capital entre empresas, algo de lo que sabemos sorprendentemente poco de la investigación académica.

En un documento de trabajo reciente (Matray y Boissel 2020), mi coautor y yo contribuimos al debate al estudiar uno de los mayores aumentos individuales en la tasa de impuestos a los dividendos en cualquier país desarrollado. Al observar los efectos de un fuerte aumento del impuesto a los dividendos en Francia, encontramos que los empresarios afectados por el aumento de impuestos redujeron sustancialmente los pagos de dividendos, dejándolos con más liquidez en sus balances. Esta liquidez adicional inducida por los impuestos condujo a una mayor inversión, ventas de las empresas y crecimiento del valor agregado, y una reducción en la mala asignación de capital entre las empresas.

El cambio de política francesa

Tras su victoria electoral, el partido de centro izquierda francés decidió subir la tasa del impuesto a los dividendos para los empresarios en 2013, explicando que: “es justo y legítimo recompensar la inversión paciente y productiva (…) Queremos incentivar la inversión en lugar de pagos de dividendos “.

La reforma condujo a un aumento de casi el triple de la tasa del impuesto a los dividendos, del 15,5% al ​​46% para las empresas con personalidad jurídica específica. Finalmente, el aumento afectó al 75% de todas las empresas francesas.

Utilizando archivos de impuestos administrativos que cubren el universo de empresas, podemos rastrear los resultados de las empresas durante el período 2008-2017 y estimar el efecto de la reforma mediante la implementación de una serie de estimadores de diferencias en diferencias que comparan empresas tratadas y de control antes y después de la Reforma de 2013.

Un impacto notable y sustancial

El aumento de impuestos fue un impacto importante y destacado para los empresarios tratados, que decidieron recortar sus dividendos de inmediato. La Figura 1 informa la cantidad de dividendos pagados en relación con el capital de la empresa antes de la reforma para las empresas tratadas en relación con las empresas de control. Si bien las empresas tratadas y de control se comportan de manera similar antes de la reforma, las empresas tratadas recortaron rápidamente sus dividendos en un promedio del 15% en relación con la media anterior a la reforma.

Figura 1 Efecto del aumento de la tasa impositiva sobre dividendos sobre el pago de dividendos

Notas: Esta figura traza el coeficiente anual que captura el efecto diferencial del aumento en la tasa de impuesto a los dividendos sobre la cantidad de dividendos pagados por las empresas tratadas (SARL) en relación con las empresas no afectadas por el aumento de impuestos de un estimador de diferencias en diferencias. . Los dividendos están normalizados por el capital total de la empresa. ‘0’ se normaliza para ser el año anterior a la subida de impuestos.

Un efecto positivo en la inversión y la tenencia de efectivo

La gran caída en los dividendos pagados dejó a las empresas tratadas con más efectivo en la mano, que utilizaron para aumentar su inversión, acumular ahorros corporativos y extender crédito a sus clientes.

Por cada dólar de caída de dividendos pagados inducida por impuestos, las empresas tratadas aumentaron la inversión en $ 0.3, los ahorros corporativos en $ 0.6 y el crédito al cliente en $ 0.1. Reportamos el aumento de la inversión en la Figura 2.

El aumento de la inversión es grande e implica una elasticidad con respecto a la tasa impositiva del 40%. En otras palabras, por cada aumento del 1% en la tasa del impuesto a los dividendos, los empresarios franceses tratados aumentaron su inversión en un 0,4%. Este aumento en la inversión, junto con la expansión del crédito a los clientes, ayudó a las empresas que enfrentan el aumento del impuesto a los dividendos a crecer más rápido.

Figura 2 Efecto del aumento de la tasa del impuesto a los dividendos sobre la inversión

Notas: Esta figura traza el coeficiente anual que captura el efecto diferencial del aumento en la tasa de impuesto a los dividendos sobre la inversión de las empresas tratadas (SARL) en relación con las empresas no afectadas por el aumento de impuestos de un estimador de diferencias en diferencias. La inversión está normalizada por el capital total de la empresa. “0” se normaliza para ser el año anterior al aumento de impuestos.

Los impuestos sobre dividendos más altos mejoraron la asignación de capital

Si bien la empresa tratada promedio aumenta su inversión, la reforma aún podría conducir a una reducción en la producción general a largo plazo si aumenta la mala asignación de capital. Esto sucedería, por ejemplo, si una minoría de empresas, importante para la dinámica a largo plazo, enfrenta mayores restricciones financieras (por ejemplo, Gourio y Miao 2010) o si el aumento de la inversión se concentra en empresas con bajo rendimiento del capital o empresas con solo oportunidades de inversión inútiles. Ofrecemos tres pruebas que sugieren que este no es el caso y que, en todo caso, la mayor tasa de impuestos a los dividendos reduce la mala asignación de capital.

Primero, mostramos que el aumento de la inversión inducido por impuestos se concentra entre las empresas que enfrentan nuevas oportunidades de inversión. Aprovechamos las oportunidades de inversión calculando la media de crecimiento de las ventas en la empresa, sector por mercado laboral local, después de la reforma. Luego clasificamos esta medida de oportunidades de inversión en terciles y encontramos que las empresas tratadas aumentan la inversión más solo cuando enfrentan grandes oportunidades de inversión. En cambio, las empresas tratadas con oportunidades de inversión limitadas no invierten más que las empresas de control.

En segundo lugar, realizamos un ejercicio similar clasificando las empresas según su rendimiento marginal sobre el capital antes de la reforma para estimar cómo evoluciona la mala asignación de capital después de la reforma siguiendo a Bau y Matray (2020). Encontramos que el aumento de impuestos conduce a un aumento en la tasa de inversión que es tres veces mayor para las empresas en el tercil más alto de rendimiento marginal ex ante del capital en relación con las empresas en el tercil más bajo. También encontramos que dentro de las empresas tratadas, los pagadores de dividendos más altos antes de la reforma aumentan más la inversión si están en una industria con altos niveles de asignación incorrecta de capital antes de la reforma.

Tomados en conjunto, estos resultados sugieren fuertemente que el aumento promedio en la inversión inducido por impuestos no proviene de empresarios que se dedican a la transferencia de ingresos o inversiones derrochadoras. Si ese fuera el caso, deberíamos encontrar un aumento similar independientemente de las oportunidades de inversión local o del nivel ex ante del producto de ingreso marginal del capital (MRPK). Por el contrario, mostramos que los empresarios que reducen sustancialmente sus dividendos pagados después de la reforma no expanden más su inversión en comparación con los que pagan dividendos bajos cuando las oportunidades de inversión son bajas o cuando los retornos esperados de la inversión son bajos. Estos dos resultados implican que los empresarios no están dispuestos a desperdiciar sus ganancias no distribuidas.

¿La reforma llevó a alguna empresa a reducir su inversión?

Si bien la reasignación de la inversión entre empresas muestra que la reforma tuvo un efecto positivo en la eficiencia económica, un grupo de empresas aún podría enfrentar mayores restricciones financieras, a saber, las empresas dependientes de acciones, que podrían disminuir la eficiencia a largo plazo.

De hecho, algunas teorías económicas predicen que las tasas impositivas sobre los dividendos más altas reducirían la inversión para las empresas que dependen de la renta variable, ya que estas empresas tienen que emitir nuevas acciones para financiar su inversión (por ejemplo, Poterba y Summers 1983). El flujo de caja generado por las nuevas inversiones se utiliza luego para pagar a los nuevos accionistas con dividendos. Por tanto, cualquier aumento de la tasa impositiva sobre los dividendos aumentará la rentabilidad exigida por los potenciales accionistas.

La riqueza de nuestros datos y el gran tamaño de la muestra nos permiten calcular múltiples proxies para el grado de dependencia del capital y volver a estimar nuestras regresiones de inversión para la submuestra de empresas con más probabilidades de depender del capital. Independientemente del proxy elegido, no encontramos ningún efecto negativo significativo. Esto sugiere que incluso entre las empresas con más probabilidades de enfrentar un aumento en su costo de capital después del aumento del impuesto a los dividendos, la reforma no tiene un impacto negativo en su inversión.

Implicaciones para nuestra comprensión del comportamiento de los emprendedores

En general, nuestros resultados indican que los empresarios en equilibrio tienen limitaciones financieras porque pagan “demasiado” en dividendos, lo que los deja sin suficiente efectivo en su balance cuando aparecen oportunidades de inversión. Esto sugiere que, a diferencia de la sabiduría convencional en la mayoría de los modelos económicos, donde los agentes tienen en promedio correctos en sus previsiones, los empresarios tienen dificultades para predecir sus necesidades futuras de inversión y pueden sacrificar el desarrollo a largo plazo por el corto plazo.

Referencias

Bau, N y A Matray (2020), “Misallocation and Capital Market Integration: Evidence From India”, NBER Working Paper, No. 27955 (ver también la columna Vox aquí).

Gourio, F y J Miao (2010), “La heterogeneidad de las empresas y los efectos a largo plazo de la reforma del impuesto a los dividendos”, American Economic Journal: Macroeconomics 2 (1): 131-168.

Matray, A y C Boissel (2020), “Impuestos sobre dividendos más altos, ¡no hay problema! Evidencia de impuestos a los empresarios en Francia”, Hoja de trabajo.

Poterba, JM y LH Summers (1983), “Impuestos sobre dividendos, inversión empresarial y ‘Q’”, Revista de Economía Pública 22 (2): 135-167.

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