La pandemia y la deuda de Grecia: el día después


Al igual que el resto del mundo, la economía griega ha entrado en otra profunda recesión económica en 2020. Si bien la economía parecía estar en una modesta recuperación de su ‘gran depresión’ de 2010-2016, se vio afectada por una nueva e importante crisis económica internacional. shock debido a la pandemia de Covid-19.

Grecia parece haber experimentado una recesión muy profunda en 2020 e incluso bajo supuestos optimistas, una recuperación completa llevará algún tiempo después de 2021. Además, la recesión y el costo de las medidas para mitigarla ya han provocado un fuerte aumento de La deuda pública de Grecia ya exorbitantemente alta.

Como en todos los demás países, el problema inmediato es cómo hacer frente a la salud y los efectos económicos a corto plazo de la pandemia. Esto será un poco más fácil, debido a la entrada de fondos adicionales a través del nuevo Mecanismo de Recuperación y Resiliencia de la UE, pero hay pocas dudas de que la elevada relación deuda / PIB de Grecia seguirá aumentando.

Incrementar el endeudamiento público para respaldar la economía a corto plazo es sin duda la solución adecuada, tanto a nivel mundial como para Grecia. Sin embargo, el aumento de los préstamos traslada muchos de los problemas al futuro. Como en las secuelas de las guerras, en las secuelas de una recesión económica importante como la actual, todos los países deben abordar el problema del pago de la deuda, o al menos la reducción de su relación deuda pública / PIB.1

Entonces, ¿cómo paga Grecia el costo de la pandemia? Por analogía, la pregunta es similar a la pregunta del famoso ensayo de Keynes de 1940 sobre “Cómo pagar la guerra”.

Existen tres métodos alternativos para hacer frente a un gran aumento de la deuda pública como el que se está produciendo durante esta crisis. En primer lugar, está el aumento significativo de los impuestos y la reducción del gasto público primario inmediatamente después del final de la crisis, a través de una política de “austeridad”. El segundo es la reestructuración o incluso la cancelación parcial de la deuda. El tercero es el “ajuste gradual”, que es efectivamente el aplazamiento continuo de una reducción significativa de la deuda, con la esperanza de que la deuda se contraiga gradualmente en relación con el PIB a través del crecimiento económico y la inflación.

Grecia experimentó austeridad principalmente en el período comprendido entre 2010 y 2018. La crisis mundial de 2007-2009 provocó un aumento de los coeficientes de deuda pública y externa de Grecia. La austeridad del período 2010-2018 condujo a una “gran depresión” griega. Debido a la ‘gran depresión’, la relación deuda / PIB se disparó en lugar de disminuir, a pesar del ajuste fiscal significativo y anticipado. Desde el 103% del PIB en 2007, al comienzo de la crisis de 2007-2009, y el 127% del PIB en 2009, en 2018, con el fin de los programas de ajuste y austeridad, la deuda pública se había disparado hasta el 186% del PIB. A pesar de los enormes costes que pagan los trabajadores, los autónomos, los jubilados y los desempleados, los efectos de la austeridad sobre la deuda pública han sido decepcionantes.

El gráfico 1 muestra cómo la deuda de Grecia suele aumentar en períodos de recesión y estancamiento y solo se estabiliza en períodos de recuperación y crecimiento. La relación deuda / PIB aumentó junto con el desempleo durante las recesiones de principios de la década de 1980 y el largo período de estancamiento hasta 1993, y luego volvió a aumentar significativamente durante la crisis global de 2007-2009 y la ‘gran depresión’ griega de 2010- 2016.2

Figura 1 Deuda pública y desempleo durante períodos de crecimiento, estancamiento y recesión en Grecia

Grecia también experimentó el segundo método de lidiar con la deuda, la reestructuración y la cancelación parcial de su deuda, en 2012. A pesar de los problemas concomitantes, los resultados fueron algo mejores. Se detuvo temporalmente el aumento de la deuda y se redujo el costo de su servicio, lo que resultó en una dinámica de deuda más benigna. Además, el costo fue pagado por los tenedores de bonos del gobierno griego y los accionistas de los bancos griegos, presumiblemente más ricos que los mal pagados, los jubilados y los desempleados.3

Sin embargo, es dudoso que esto pueda repetirse en el contexto actual. Primero, una gran parte de la deuda de Grecia es ahora deuda oficial mantenida por otros soberanos a través del MEDE. En segundo lugar, el problema de la deuda creado por la crisis actual es global y no solo afecta a Grecia o las economías periféricas de la zona del euro, como durante 2010-2011. Es muy poco probable que las economías centrales de la zona del euro se arriesguen a perder su credibilidad ante los inversores actuales y futuros a través de la reestructuración o amortización de la deuda, o si, dado el aumento de su propia deuda pública, aceptarán asumir parte del coste de reestructuración de la deuda de economías de la periferia como Grecia.

Esto nos deja con el tercer método, el del “ajuste gradual”. Así es como la deuda pública de los EE.UU., Gran Bretaña y otras economías europeas cayó en relación con el PIB después de la Segunda Guerra Mundial. Ésta es también la forma en que Grecia había estabilizado su ratio deuda / PIB durante el período de recuperación y crecimiento 1994-2007. Sin embargo, esta solución tiene una condición previa importante: el rendimiento nominal de los bonos del gobierno debe permanecer por debajo de la suma del crecimiento del PIB y la inflación durante un período relativamente largo.

Figura 2 Deuda pública, guerras y recesiones en Gran Bretaña, 1792-2016

En los primeros treinta años del período de posguerra, esto se logró a nivel internacional mediante un rápido crecimiento económico y la “represión financiera”. Esto último requirió una intervención estatal significativa en los mercados financieros y controles de capital para mantener bajas las tasas de interés.

En el caso de Grecia durante 1994-2007, esto se logró mediante la reducción de los tipos de interés y la recuperación económica provocada por el llamado “juego de convergencia”, es decir, la perspectiva de unirse a la zona del euro y luego a través de la propia participación en la zona del euro. Las tasas de interés cayeron rápidamente y se mantuvieron bajas debido a la importante reducción de la prima de riesgo y devaluación y las expectativas inflacionarias. Esto provocó un aumento tanto del consumo como de la inversión y una aceleración del crecimiento económico. Desafortunadamente, también provocó un aumento persistente del déficit en cuenta corriente, que fue la causa fundamental de la crisis de la deuda de 2010 (Baldwin y Giavazzi 2015, Gourinchas et al. 2016, Alogoskoufis 2012, 2021).

El método de “ajuste gradual” ha demostrado ser muy eficaz para hacer frente a grandes aumentos de la deuda pública de las principales economías industriales, generalmente después de guerras o recesiones profundas. La experiencia de Gran Bretaña después de las guerras napoleónicas y la Segunda Guerra Mundial, como se muestra en la Figura 2, es un excelente ejemplo. Por el contrario, la austeridad después de la Primera Guerra Mundial o después de la Gran Recesión de 2008-2009 llevó a nuevos aumentos en la relación deuda / PIB de Gran Bretaña.

¿Puede una política de “ajuste gradual” después de la crisis actual tener éxito en una era de mercados financieros y movimientos de capital liberalizados? Si pudiera, una parte significativa del costo del ajuste se trasladaría a los inversores presuntamente más ricos en bonos del Estado, así como a las generaciones futuras, que habrían tenido los beneficios de un mayor crecimiento económico. El problema es si las tasas de interés pueden permanecer bajas durante el largo período de tiempo necesario para que el “ajuste gradual” tenga éxito. Esto puede requerir una política de intervenciones en los mercados financieros, además de la política monetaria acomodaticia de los bancos centrales. Además, esta solución conlleva el riesgo de que las economías sigan siendo vulnerables durante mucho tiempo al riesgo de una nueva crisis financiera. Evidentemente, Grecia no podría aplicar esa política por sí sola. Esto requeriría la adopción de una política común de “ajuste gradual” para toda la zona del euro.4

En conclusión, estas son las tres opciones que tiene Grecia para afrontar el aumento de su deuda tras la crisis actual. Ninguno de los tres es indoloro y cada uno tiene diferentes efectos redistributivos, implica diferentes riesgos y tiene diferentes requisitos previos externos. Lo cierto es que cuando la pandemia ceda, todas las economías tendrán que abordar el problema de la deuda con una combinación de los tres métodos anteriores. Grecia tendrá que adaptar su respuesta a la del resto de la zona del euro.

En cualquier caso, es importante que el gobierno griego no abandone la agenda reformista de crecimiento sobre la base de la cual fue elegido en junio de 2019 debido a la pandemia. Las reformas internas que facilitarán una recuperación dinámica y sostenible después de la crisis actual ayudarán en gran medida a Grecia a abordar su problema de deuda, independientemente de lo que se decida a nivel de la zona del euro.

Referencias

Alogoskoufis, G (2012), “La crisis de la deuda soberana de Grecia: retrospectiva y perspectiva”, GreeSE Paper no. 54, Hellenic Observatory, London School of Economics, Londres.

Alogoskoufis, G (2021), “The Greek Economy before and After the Euro”, documento de trabajo no 2-2021, Universidad de Economía y Negocios de Atenas, Atenas (de próxima publicación en Alogoskoufis, G y K Featherstone (2021), Grecia y el euro: de la crisis a la recuperación, Observatorio Helénico, London School of Economics, Londres).

Alogoskoufis, G (2019), Macroeconomía dinámica, Cambridge, MA: MIT Press.

Baldwin, R y F Giavazzi (2015), La crisis de la eurozona: una visión consensuada de las causas y algunas posibles soluciones, Prensa CEPR, 7 de septiembre.

Bartsch, E, A Bénassy-Quéré, G Corsetti y X Debrun (2020), “¿Más fuertes juntos? La combinación de políticas contraataca”, VoxEU.org, 15 de diciembre.

Blanchard, DO (2019), “Public Debt and Low Interest Rates”, American Economic Review 109 (4): 1197-1229.

Gourinchas, PO, T Philippon y D Vayanos (2016), “La crisis griega: una autopsia”, VoxEU.org, 5 de agosto.

Micossi, S (2020), “Gestión de la deuda soberana posterior a Covid en la zona del euro”, VoxEU.org, 20 de octubre.

Xafa, M (2014), “Lecciones de la reestructuración de la deuda griega de 2012 ”, VoxEU.org, 25 de junio.

Notas finales

1 Véase Micossi (2020) sobre el impacto de la pandemia en las deudas de la zona del euro y en la gestión de la deuda más elevada tras la pandemia. Obviamente, lidiar con una mayor deuda no es un problema solo para Grecia.

2 Para la crisis de la zona del euro y sus secuelas, véase Baldwin y Giavazzi (2015). Para Grecia antes y después del euro, véase Alogoskoufis (2021), en el que se basa este artículo.

3 Véase Xafa (2014) para un análisis de los detalles de la reestructuración de la deuda griega.

4 Blanchard (2019) analiza cuestiones teóricas de la gestión de la deuda pública con tasas de interés bajas. Bartsch y col. (2020) analizan la combinación de políticas fiscales y monetarias globales después de la pandemia.

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