Los impulsores cambiantes de las desviaciones de la paridad de interés cubiertas


La paridad de tipos de interés cubiertos ha sido un principio central en las finanzas internacionales, pero han persistido importantes desvíos desde la Crisis Global. Esta columna sostiene que varios factores macrofinancieros, que reflejan el apetito por el riesgo, las políticas monetarias y las regulaciones financieras, se correlacionan a lo largo del tiempo con la evolución de las desviaciones de la paridad de interés cubiertas. El fracaso de la paridad de la tasa de interés cubierta tiene varias implicaciones de política, que van desde la transmisión nacional e internacional de políticas monetarias hasta asignaciones de mercado ineficientes.

El principio de paridad de interés cubierto (CIP), establecido por Keynes (1923) durante el período de tipo de cambio flotante posterior a la Primera Guerra Mundial, es un componente fundamental de las finanzas internacionales. Sin riesgo de contraparte, el CIP es una relación pura sin arbitraje que equipara la prima del forward de una moneda sobre su tipo de cambio al contado (ambas tasas expresadas como el precio de la moneda extranjera) con su ventaja de tasa de interés nominal sobre la moneda extranjera. Bajo el CIP, por ejemplo, para aquellos que comparan dos formas de obtener préstamos en dólares estadounidenses de manera efectiva, la tasa de interés del dólar estadounidense es igual al costo total de tomar prestados euros, comprar dólares en el mercado de divisas al contado y vender esos dólares a plazo por euros para pagar el monto original. préstamo. El CIP expresa el potencial del arbitraje para alinear los costos de los préstamos y el rendimiento de las inversiones en los mercados integrados de dinero y divisas.

Durante varias décadas hasta la Crisis Global, el CIP pareció mantenerse muy de cerca, incluso como una descripción macroeconómica amplia que se aplica a datos semanales o incluso diarios. Sin embargo, la relación parece haberse roto desde el inicio de la crisis mundial, como lo ilustra la Figura 1 en el caso del horizonte de inversión de tres meses. El hecho de que las desviaciones del CIP surgieran en la turbulencia de la crisis global en sí no es sorprendente en vista de los temores de las contrapartes durante ese período y tampoco es algo sin precedentes. Lo que ha sido más desconcertante es la continuación de las desviaciones del CIP, a veces más grandes, a veces más pequeñas, mucho después de la crisis global, e incluso para transacciones prácticamente sin riesgo (Du et al. 2018).

Figura 1 Base Libor a tres meses, 2002-2020

Nota: Promedios de diez días de las desviaciones del CIP en dólares a tres meses basados ​​en las tasas de interés IBOR para las monedas G10 (actualización de la Figura 1 en Du et al.2018 al 25 de septiembre de 2020).

Incluso antes de la crisis global, parece que el CIP rara vez se ha mantenido exactamente. Estudios detallados de frecuencia de garrapatas como Akram et al. (2008) pudieron detectar desviaciones pequeñas y transitorias, pero económicamente significativas, del CIP. No obstante, el CIP proporcionó una excelente guía para la relación entre los tipos de cambio a plazo y al contado y las tasas de interés a nivel macro. Como Akram et al. (2008) lo expresan, “la falta de previsibilidad del arbitraje y la rápida velocidad a la que se explotan y eliminan las oportunidades de arbitraje implican que un investigador típico en macrofinanzas internacionales que utiliza datos con una frecuencia diaria o menor puede asumir con seguridad que el CIP se mantiene” . Esta afirmación ya no es válida.

Factores macrofinancieros de las desviaciones de la paridad de intereses cubiertas

Una creciente literatura reciente intenta racionalizar las recientes desviaciones del CIP. Diferentes autores han subrayado una serie de factores potenciales a menudo complementarios. En Cerutti et al. (2020), organizamos los diversos impulsores propuestos de las desviaciones del CIP en los tres grupos de (1) factores que reflejan las regulaciones financieras, (2) factores que reflejan el apetito y las percepciones de riesgo, y (3) factores que reflejan las políticas monetarias.1

En ausencia de fricciones financieras, un arbitrajista podría aprovechar las desviaciones del CIP para obtener ganancias sin riesgo. Los cambios regulatorios desde la crisis global han afectado las desviaciones del CIP al amplificar o atenuar la influencia de los factores de riesgo y de política. Du y col. (2018) caracterizan la dinámica de las desviaciones del CIP cerca de las fechas de presentación de informes regulatorios como una prueba irrefutable sobre el papel de las restricciones regulatorias en los balances de los posibles arbitrajistas. Estas restricciones, cuando se vuelven más vinculantes, magnifican los efectos normales de los controladores. En Cerutti et al. (2020), ofrecemos evidencia adicional relacionada de que el recargo recientemente introducido en los bancos de importancia sistémica global (G-SIB) proporciona un ímpetu adicional para las desviaciones del CIP cerca del período de evaluación regulatoria del cuarto trimestre para los balances de G-SIB.

Encontramos que los factores relacionados con el apetito y las percepciones por el riesgo han sido importantes impulsores del CIP, y están asociados con el endurecimiento financiero y una mayor aversión al riesgo. Las medidas clave de la liquidez del mercado de divisas, por ejemplo, el diferencial de oferta y demanda a plazo, y la capacidad de asumir riesgos de los intermediarios, por ejemplo, el coeficiente de apalancamiento intermedio al cuadrado de He et al. (2017), están fuertemente correlacionados con las desviaciones del CIP. La fortaleza general del dólar estadounidense también se correlaciona fuertemente con las desviaciones del CIP, como destacan Avdjiev et al. (2019), pero la correlación parece capturar principalmente un factor común que refleja los movimientos simultáneos de las monedas de refugio seguro, como mostramos en nuestro documento.

Entre los factores monetarios relacionados con la evolución de las desviaciones del CIP, identificamos las tasas IBOR estadounidenses y extranjeras, el diferencial de prima por plazo internacional y el residuo de proyectar el índice amplio del dólar estadounidense en el factor común de refugio seguro, como el movimiento de refugio no seguro del dólar. puede captar ampliamente el efecto de la política monetaria a través del “canal de toma de riesgos” (Bruno y Shin 2015). Un entorno de tasas de interés bajas y políticas monetarias no convencionales se encuentran entre los impulsores de los flujos de capital globales posteriores a la crisis y, por lo tanto, tienen el potencial de afectar las desviaciones del CIP a través del reequilibrio de la cartera, los préstamos en dólares cubiertos y los flujos financieros internacionales.

En general, concluimos que si bien los factores relacionados con el riesgo tienen más poder explicativo de las desviaciones del PIC que los factores relacionados con la política monetaria durante el período 2010-2018 en su conjunto, ambos conjuntos de factores parecen tener aproximadamente la misma influencia en la submuestra de 2014-2018. En una línea similar, Lilley et al. (2020) encuentran que los rendimientos intermedios, que no son importantes para explicar los movimientos generales del dólar estadounidense antes de la crisis global, se vuelven importantes después, pero con una influencia decreciente con el tiempo.

Implicaciones para la política de desviaciones de paridad de interés cubiertas

Como destacamos en nuestro artículo, el fracaso del CIP es importante por al menos tres razones.

  • En primer lugar, puede ser evidencia de fricciones en los mercados financieros o consecuencias políticas no deseadas que potencialmente implican una asignación ineficiente de recursos. Por ejemplo, para los inversionistas no estadounidenses en valores denominados en dólares, como los fondos de pensiones, y para las compañías de seguros en Europa y Japón, las desviaciones del CIP posteriores a la crisis global pueden aumentar los costos de cobertura contra los movimientos del tipo de cambio. La cobertura total de la cartera en dólares de una persona puede volverse menos justificable cuando las desviaciones del CIP se amplían para aumentar el costo de la cobertura, fortaleciendo el motivo para buscar mejores rendimientos al deshacer los derivados de divisas, sustituirlos por valores más riesgosos o reducir las inversiones en dólares por completo.
  • En segundo lugar, las desviaciones del CIP pueden dilucidar el precio de los activos en un mundo donde las restricciones de los intermediarios financieros son estocásticas y potencialmente vinculantes (Du et al. 2019); hasta cierto punto, capturan tensiones financieras que afectan simultáneamente a una variedad de mercados.
  • En tercer lugar, y en relación con el ciclo financiero mundial, se vuelve menos plausible que las pequeñas economías puedan ejercer la política monetaria independientemente de la elección de la tasa de interés de la Reserva Federal porque los tipos de cambio a plazo y al contado se ajustarán automáticamente para aislar el entorno monetario interno del de la Fed (Bernanke 2017 ). A menos que el CIP se mantenga de cerca, los actores nacionales pueden pedir prestado o prestar sintéticamente en moneda nacional a una tasa diferente de la tasa del banco central nacional, pero que depende de la política de la Fed.

Referencias

Akram, QF, D Rime y L Sarno (2008), “Arbitraje en el mercado de divisas: encender el microscopio”, Revista de economía internacional 76 (2): 237–253.

Avdjiev, S, W Du, C Koch y HS Shin (2019), “El dólar, el apalancamiento bancario y las desviaciones de la paridad de interés cubierto”, American Economic Review: Perspectivas 1 (2): 193–208.

Bernanke, BS (2017), “Política de la Reserva Federal en un contexto internacional”, Revisión económica del FMI 65: 1–32.

Bruno, VG y HS Shin (2015), “Los flujos de capital y el canal de toma de riesgos de la política monetaria”, Revista de economía monetaria 71: 119-132.

Cerutti, E, M Obstfeld y H Zhou (2020), “Desviaciones cubiertas de la paridad de intereses: determinantes macrofinancieros”, CEPR Discussion Paper 13886 (revisión de agosto de 2020 del original de julio de 2019).

Du, W, B Hebert y AW Huber (2019), “Are intermediary constraintsprice?”, NBER Working Paper 26009, junio de 2019.

Du, W, A Tepper y A Verdelhan (2018), “Desviaciones de la paridad de tipos de interés cubiertos”, Revista de finanzas 73 (3): 915–957.

He, Z, B Kelly y A Manela (2017), “Fijación de precios de activos intermediarios: nueva evidencia de muchas clases de activos”, Revista de economía financiera 126: 1-35.

Keynes, JM (1923), Un tratado sobre la reforma monetaria, Londres: Macmillan.

Lilley, A, M Maggiori, B Neiman y J Schreger (2020), “Reconexión del tipo de cambio”, VoxEU.org, 24 de enero.

Notas finales

1 Algunas variables pueden reflejar múltiples factores, por supuesto. El tipo de cambio del dólar estadounidense es un ejemplo notable. Refleja tanto los factores del apetito por el riesgo, como los movimientos de refugio seguro, como otros factores que afectan el tipo de cambio, en particular la política monetaria.

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