Mercados emergentes en medio de corrientes cruzadas de EE. UU. Y China


Un desafío clave en la evaluación del impacto de COVID es cómo juzgar los efectos de contagio internacionales (Chudik et al.2020), mientras que una reacción política contundente es clave para limitar el daño a largo plazo y brindar a las economías la mejor oportunidad de recuperarse (Baldwin y Weder di Mauro 2020). ).

El cambio en la política fiscal estadounidense desde que los demócratas ganaron la segunda vuelta de Georgia es innegablemente contundente. Es probable que la Ley del Plan de Rescate Estadounidense de 1,9 billones de dólares aumente el PIB de los EE. De hecho, ha iniciado un feroz debate sobre si la política fiscal estadounidense se está volviendo demasiado expansiva (Landau 2021).

La política fiscal estadounidense debería proporcionar un gran impulso al resto del mundo, pero el shock fiscal estadounidense no se produce de forma aislada. China está retirando el apoyo a las políticas, lo que refleja el retorno del PIB oficial a su tendencia anterior a COVID, mientras que a muchos otros mercados emergentes les resulta cada vez más difícil continuar con las medidas de apoyo promulgadas en 2020.

Una razón por la que muchos mercados emergentes están implementando políticas menos favorables es que la política fiscal de EE. UU. Ha impulsado los rendimientos de EE. UU. Ésta es una reacción endógena natural a unas perspectivas más favorables en los EE. UU., Pero para los mercados emergentes corre el riesgo de ser más similar a un endurecimiento exógeno de las condiciones financieras, a menos que el derrame de la economía real sea suficientemente positivo. Un entorno externo más sólido también puede llevar a los políticos chinos a respaldar el apoyo.

Como describimos en Gilhooly et al. (2020), las condiciones financieras chinas proporcionan un indicador útil para evaluar cómo se están operando las palancas políticas convencionales y no convencionales. Un índice de condiciones financieras (FCI) resume no solo la amplia gama de herramientas de política en manos del Banco Popular de China (PBOC), sino también otros factores, como los rendimientos de los bonos, el dinero, el crédito, las primas de riesgo, la volatilidad y FX: en una serie de tiempo fácilmente interpretable que permite un fácil seguimiento en tiempo real.

La Figura 1 muestra que el FCI chino ya ha desenrollado la mayor parte de su relajación anterior y esperamos que pronto rompa la línea cero ‘neutral’. El impulso crediticio, un componente clave que refleja el crecimiento total del crédito de financiamiento social frente al PIB, se volverá mecánicamente negativo a medida que el impacto del año pasado en el PIB del primer trimestre se elimine del cálculo. De manera más general, las autoridades han hecho hincapié en que, si bien es posible que las principales tasas de política monetaria del Banco Popular de China no aumenten, se está retirando el apoyo fiscal y la estabilidad financiera sigue siendo una prioridad clave.

Figura 1 El ciclo financiero de China está bajando rápidamente y pronto se volverá ligeramente negativo

Fuente: Aberdeen Standard Investments, Bloomberg, Haver a febrero de 2021

Considerar cómo la política fiscal estadounidense podría haber afectado el comercio mundial y los principales socios comerciales en tiempos más normales proporciona una base útil para considerar las diferencias clave en la situación actual.

Utilizando el modelo global de Oxford Economics, se esperaría que un estímulo fiscal de EE. UU. Similar al anunciado desde enero impulsara el gasto de los consumidores y las importaciones de bienes de EE. UU. En $ 1,366 mil millones y $ 311 mil millones, respectivamente, aumentando el déficit en cuenta corriente como porcentaje del PIB en aproximadamente 0,4%. Incluidos los efectos de segunda ronda a través de los socios comerciales, esto sería suficiente para aumentar el comercio mundial en un 2,4% durante un período de tres años. Para China y otros exportadores de mercados emergentes, el estímulo fiscal de EE. UU. Normalmente impulsaría notablemente el comercio y el PIB y la respuesta máxima se produciría después de un año (Figura 2).

Figura 2 Los modelos globales ilustran cómo un shock fiscal de EE. UU. Podría extenderse a contextos más estándar

Fuente: Oxford Economics, Aberdeen Standard Investments a marzo de 2021

Aparte del hecho de que la política fiscal de Estados Unidos no se está implementando en nada que se acerque a los ‘tiempos normales’, el impulso de Estados Unidos a los mercados emergentes en particular puede ser silenciado por la reacción de China. Utilizando el marco Bayesiano VAR (BVAR) desarrollado en Watt et al. (2019), hemos estimado los efectos combinados del shock de crecimiento de EE. UU. Y un endurecimiento de las condiciones financieras en China a través de varias métricas clave.

El gráfico 3 muestra que el impacto del crecimiento de EE. UU. Domina el endurecimiento de las condiciones financieras chinas. El BVAR implica un aumento significativo en el crecimiento de la producción industrial (PI) tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados, junto con aumentos en los precios de las materias primas durante dos años.

figura 3 Los resultados empíricos sugieren que la política fiscal de EE. UU. Podría dominar el endurecimiento en China, pero esto no puede tener en cuenta algunas características clave del choque COVID.

Fuente: Aberdeen Standard Investments, a marzo de 2021

Hay buenas razones para ser cautelosos sobre la fuerza del impulso neto que implica el BVAR.

Primero, existe el riesgo de que las condiciones financieras chinas se endurezcan más que en nuestro caso central. La política anterior ha sido más cíclica de lo que suponemos actualmente, y podría ser que el FCI chino no capte una caída en las tasas de interés de equilibrio. Dado que el ciclo de las materias primas está estrechamente vinculado a las perspectivas macroeconómicas de China, esto puede tener ramificaciones para los exportadores de materias primas de los mercados emergentes en general.

En segundo lugar, y lo que es más importante, la composición tanto de la recuperación de EE. UU. Como del paquete fiscal puede significar que es poco probable que el comercio mundial, un canal de transmisión clave, mejore tanto como se esperaría normalmente dada la relajación de la política fiscal de EE. UU.

El choque de COVID-19 indujo una rotación sustancial en el consumo, lo que elevó la participación del consumo real de bienes de EE. UU. En casi un 4%. A medida que la actividad se normaliza junto con la vacunación, lo que permite una mayor reapertura del sector de servicios, es probable que también se normalice la proporción del consumo de bienes. Por lo tanto, cuando se combina con el impulso fiscal de EE. UU., Esto significa que el consumo de bienes de EE. UU. Solo puede estabilizarse (Figura 4). Dicho de otra manera, la política fiscal estadounidense puede haber detenido la caída del consumo de bienes, pero también sugiere que puede generar poco comercio global adicional (a diferencia del impulso sustancial al comercio global que implica el modelo de Oxford en situaciones estándar). Es probable que se produzca una rotación similar en otros mercados desarrollados, pero sin la compensación del marcado apoyo fiscal, que pesa sobre el comercio mundial.

Figura 4 La rotación en el consumo de EE. UU. Implica que el consumo de bienes puede estabilizarse

Fuente: Haver, Aberdeen Standard Investments, a marzo de 2021

La composición del paquete fiscal estadounidense también es importante. Las medidas del paquete aprobado en marzo se inclinan hacia los individuos, lo que sugiere una intensidad de importación relativamente baja. El Plan de Empleos Americano propuesto es potencialmente más intensivo en importaciones, con gastos enfocados en infraestructura, iniciativas ecológicas e investigación y desarrollo. El momento y la magnitud siguen siendo inciertos, con el gasto distribuido en un período de tiempo mucho más largo (potencialmente diez años) y con algunas compensaciones de los aumentos de impuestos que mitigan el impulso económico.

Conclusión

Nadie duda de que el Plan de Rescate de Estados Unidos proporcionará un gran impulso a la economía estadounidense y esto debería dominar la retirada de las políticas de estímulo de China. Sin embargo, este impacto positivo también se producirá junto con un cambio marcado en la composición del crecimiento de los mercados de EE. UU. Y otros mercados desarrollados. La normalización del consumo de bienes a medida que la vacunación permite una recuperación en los servicios tiene el potencial de silenciar muchos de los beneficios a través del comercio global que normalmente proporcionaría un impulso sustancial a los mercados emergentes.

Referencias

Baldwin, R y B Weder di Mauro (2020), Mitigar la crisis económica de COVID: actuar rápido y hacer lo que sea necesario, Libro electrónico de VoxEU.org, CEPR Press.

Chudik, A, K Mohaddes, MH Pesaran, M Raissi y A Rebucci (2020) “Consecuencias económicas de Covid-19: un análisis hipotético de varios países “, VoxEU.org, 19 de octubre.

Gilhooly, R, C Martinez y A Watt (2020) “COVID-19: poner en contexto la reacción de la política china”, VoxEU.org, 22 de junio

Landau, JP (2021) “La inflación y el estímulo de Biden”, VoxEU.org, 8 de febrero

Watt, A, C Martinez, J Lawson y R Fu (2019), “Decodificación del ciclo financiero chino y sus efectos en la economía y los mercados mundiales”, Documento de debate CEPR núm. 14065.

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