Traspaso del tipo de cambio, política monetaria y tipos de cambio reales


Traspaso del tipo de cambio, política monetaria y tipos de cambio reales: Islandia y la crisis de 2008

El tipo de cambio nominal juega un papel doble en el proceso de ajuste macroeconómico. Por un lado, está en el centro del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Por otro lado, los cambios en el tipo de cambio nominal ayudan a acomodar los shocks (tanto externos como internos) a través de cambios en el verdadero tipo de cambio. Estos dos roles son particularmente importantes en economías abiertas con regímenes de ‘metas de inflación’.

Para que el tipo de cambio desempeñe estos dos roles de manera efectiva, el ‘traspaso’ debe ser diferente para los diferentes tipos de bienes: debe ser (significativamente) más alto para los bienes transables que para los no transables. Si el traspaso es similar (o el mismo) para ambas categorías de bienes, los cambios en el tipo de cambio nominal no se traducirá en ajustes en el tipo de cambio real, y el país enfrentará un proceso de ajuste externo más costoso. Esta situación puede surgir incluso si el tipo de cambio nominal es un canal efectivo para transmitir la política monetaria. Históricamente, en varios países con una inflación relativamente alta, el traspaso ha sido muy alto (cercano a uno) y ha afectado tanto a los bienes no transables como a los transables. Este ha sido especialmente el caso de América Latina.

La mayoría de los estudios sobre la transmisión del tipo de cambio se han centrado en datos agregados y han tendido a ignorar estas dos funciones del tipo de cambio. De hecho, muy pocos estudios se han concentrado en las implicaciones del traspaso para la acomodación del tipo de cambio real y el ajuste externo.

Forbes et al. (2018) han señalado que muchos bancos centrales, incluidos algunos de los países más avanzados, no se basan en estudios cuantitativos sistemáticos de ‘traspaso’ al considerar los efectos de las acciones de política monetaria. En cambio, basan sus análisis en reglas generales aproximadas.

Una historia de dos coeficientes de transferencia

En un nuevo artículo (Edwards y Cabezas 2021), utilizamos datos detallados desglosados ​​para Islandia para analizar una serie de aspectos a menudo descuidados del traspaso del tipo de cambio. En particular, investigamos cómo los cambios en el tipo de cambio nominal se transmiten a diferentes componentes del índice de precios al consumidor.1 Nuestro análisis considera 12 subíndices en el Índice de Precios al Consumidor (IPC) de Islandia que van desde bienes altamente transables a bienes y servicios no transables (ver Tabla 1 para los sectores). Esta descomposición nos permite investigar la relación entre el coeficiente de traspaso y el tipo de cambio real.

Además, investigamos si ha habido cambios en el tamaño de los coeficientes de transferencia en Islandia durante los últimos 20 años. Nos centramos, en particular, en dos momentos: (1) la crisis financiera y monetaria de Islandia de 2008, y (2) la adopción de un régimen de “metas de inflación flexibles” por parte del Banco Central de Islandia en 2009-2010.2

Los principales hallazgos de nuestra investigación se pueden resumir de la siguiente manera:

  • El traspaso a la inflación general en Islandia es significativamente menor de lo que han sugerido la mayoría de los trabajos anteriores. La estimación puntual del traspaso del tipo de cambio a corto plazo es 0,15 y a largo plazo es 0,23.
  • El traspaso del tipo de cambio es diferente para los diferentes sectores. Es mucho más alto para los bienes transables que para los no transables.
  • Hubo una ruptura estructural, con una disminución significativa en el traspaso del tipo de cambio, cuando Islandia anunció un fortalecimiento del marco de ‘metas de inflación flexibles’, en 2009.

tabla 1 Coeficientes de traspaso del tipo de cambio a corto y largo plazo para el IPC y sus componentes, 2003-2019

Notas: Obtenido de las estimaciones de corrección de errores. Las categorías con componentes principalmente comercializables son: alimentos y bebidas no alcohólicas; Bebidas alcohólicas y tabaco; Ropa y calzado; Mobiliario y enseres domésticos; y transporte. Las categorías con mayores componentes no comerciables son: vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles; Salud; Comunicaciones; Recreación y cultura; Servicios educativos; Hoteles, cafés y restaurantes; Bienes y servicios diversos.

Análisis de línea de base

El gráfico 1 presenta, para 2002-2019, la evolución de 12 subíndices del IPC en Islandia. Estos datos están en niveles y no están ajustados estacionalmente. Como puede verse, los diferentes índices muestran comportamientos diferentes. En algunas categorías el efecto de la devaluación de 2008 es bastante claro, mientras que en otras es casi imperceptible. Algunas de estas categorías tienen un componente importante (o están totalmente compuestas) de bienes no comerciables (es decir, servicios educativos), mientras que otras están dominadas por bienes comerciables (ver la nota en la Tabla 1 para más detalles).

En nuestro análisis de línea de base, informamos los resultados de los coeficientes de traspaso del tipo de cambio utilizando dos métodos de estimación: (1) ecuaciones de corrección de errores con variables instrumentales (IV) y (2) autoregresiones vectoriales estructurales (VAR).

Figura 1 Índices de precios al consumidor para 12 categorías de bienes en Islandia, 2002-2019

La Tabla 1 resume los resultados de los modelos de corrección de errores IV e informa los coeficientes de transferencia tanto a corto como a largo plazo. Las cinco categorías con menor traspaso a largo plazo corresponden a sectores no transables: servicios educativos; Hoteles, cafés y restaurantes; Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles; Salud; Bienes y servicios diversos. Las dos categorías con el traspaso más alto están compuestas por artículos fuertemente comercializables (Mobiliario y enseres domésticos, y Ropa y calzado).

Para obtener más información, construimos dos índices agregados: uno para bienes / servicios transables y otro para bienes / servicios no transables. La media del traspaso del tipo de cambio a corto plazo para no transables es 0.078, mientras que la media a largo plazo es 0.138. Para bienes transables el traspaso medio del tipo de cambio a corto plazo es 0,308; el traspaso a largo plazo para los bienes transables es de 0,416.

Las estimaciones basadas en VAR confirman las diferencias entre los coeficientes de traspaso de bienes transables y no transables. Sin embargo, existen diferencias en las estimaciones puntuales. Los VAR sugieren un traspaso del tipo de cambio más bajo que los del modelo de corrección de errores. Tomemos, por ejemplo, las estimaciones de la inflación general agregada del IPC: la estimación de corrección de errores para el corto plazo es de 0,154, mientras que para el VAR es de 0,070. A largo plazo, el coeficiente de corrección de errores es 0,226 y solo 0,161 para las estimaciones del VAR.

También informamos los resultados del modelo de corrección de errores a un nivel significativamente más desagregado. Consideramos datos sobre 65 subcategorías muy detalladas recopiladas por las autoridades estadísticas de Islandia para el IPC. Aunque en este nivel de desagregación las estimaciones son menos precisas, los principales mensajes se trasladan. Es decir, sigue siendo cierto que los bienes transables tienen un traspaso del tipo de cambio significativamente mayor que los no transables.

Puntos de ruptura y credibilidad de la política monetaria

En su informe de 2017, el Banco Central de Islandia (CBI) argumentó que alrededor de 2010, hubo una mejora importante en la ‘calidad’ de la política monetaria. Según el Banco, en el centro de la exitosa nueva política monetaria estuvo un aumento en el grado de credibilidad del régimen de ‘metas de inflación plus’. La reforma incluyó cambios en la gobernanza y la estrategia de comunicación del Banco Central de Islandia.3 De acuerdo con nuestro modelo de traspaso, el aumento de la credibilidad se refleja en un menor coeficiente de traspaso del tipo de cambio para el IPC agregado.

Identificamos una ruptura estructural en el coeficiente de traspaso del tipo de cambio en el primer trimestre de 2009. La fecha corresponde al anuncio de la nueva política y es algo anterior al cambio real en los procedimientos de política monetaria, o lo que el Banco Central de Islandia ha llamado a la adopción de “metas de inflación plus”. Esto sugiere que el anuncio de un cambio en el marco de políticas fue creíble, en el sentido descrito por Sargent (1982) en su estudio clásico sobre estabilización.

Nuestros resultados indican que después del primer trimestre de 2009, tanto los coeficientes de traspaso del tipo de cambio a corto como a largo plazo disminuyó significativamente. La estimación puntual del traspaso a corto plazo antes del cambio de régimen es 0,129; es solo 0.050 después de la pausa. El coeficiente de traspaso a largo plazo es de 0,194 en el período anterior y de 0,075 en el período posterior a la reforma. Nuestros resultados también indican que después de las reformas, el traspaso del tipo de cambio disminuyó significativamente en diez de los 12 componentes del IPC.

Naturaleza de los choques

Una cuestión importante planteada por Forbes et al. (2018) y Comunale (2020) es si los coeficientes de traspaso se ven afectados por la naturaleza de los choques que golpean la economía. Para investigar este tema, estimamos una serie de ecuaciones de corrección de errores con términos interactivos para shocks exógenos reales, definidos como cambios en los términos de intercambio, y para shocks financieros externos definidos como la primera diferencia en el corto plazo de la zona del euro. Tasas de interés.

Los resultados obtenidos sugieren que el traspaso del tipo de cambio es mayor en presencia de shocks financieros (es decir, tipos de interés de la zona del euro más altos) y menor cuando hay shocks reales. Los resultados también indican que no hay diferencia en el coeficiente para choques positivos y negativos.

Observaciones finales

Islandia brinda una oportunidad única para analizar la forma en que los cambios en los tipos de cambio se traducen en precios internos. Nuestro modelo y resultados sugieren que una reforma coherente, focalizada, transparente y creíble en el marco de la política monetaria puede resultar en una reducción significativa de los coeficientes de traspaso. Después del anuncio del régimen de “metas de inflación flexibles” en 2009, el coeficiente de traspaso disminuyó significativamente en Islandia. Los resultados también muestran que el traspaso es significativamente mayor para los transables que para los no transables. Esto significa que los cambios en el tipo de cambio nominal ayudaron a acomodar los cambios requeridos en el precio relativo de los bienes transables a los no transables o al tipo de cambio real.

Nota de los autores: La columna en la que se basa este documento es parte de un proyecto de investigación sobre tipos de cambio y política monetaria del Banco Central de Islandia. Agradecemos a Thórarinn G. Pétursson, Ásgeir Daníelsson, Karen Á. Vignisdóttir y Lilja S. Kro por sus útiles comentarios. Nos hemos beneficiado de los comentarios de Ed Leamer.

Referencias

Aliber, R y G Zoega (2019), “Una retrospectiva sobre la crisis financiera global de 2008”, en R Aliber y G Zoega (eds.), La crisis financiera mundial de 2008 en retrospectiva: causas de la crisis y respuestas regulatorias nacionales, Palgrave MacMillan.

Comunale, M (2020), “Dependencia del impacto del traspaso del tipo de cambio en la zona del euro”, VoxEU.org, 20 de abril.

Banco Central de Islandia (2017), “Política monetaria basada en metas de inflación: la experiencia de Islandia desde 2001 y los cambios posteriores a la crisis”, Publicación especial núm. 11.

Danielsson, J (2013), “La economía de Islandia después de la crisis: ¿un mito o un milagro?”, VoxEU.org, 21 de mayo.

Edwards, S (2006), “La relación entre tipos de cambio y metas de inflación revisitada”, Documento de trabajo NBER 12163.

Edwards, S y L Cabezas (2021), “Traspaso del tipo de cambio, política monetaria y tipos de cambio reales: Islandia y la crisis de 2008”, Documento de trabajo NBER No. 28520.

Forbes, K, I Hjortsoe y T Nenova (2018), “Los shocks importan: mejorar nuestras estimaciones del traspaso del tipo de cambio”, Revista de economía internacional 114: 255-275.

Gylfason, T (2015), “Los siete magros años de Islandia”, VoxEU.org, 26 de noviembre.

Pétursson, T (2019), “Reforma de la política monetaria posterior a la crisis: aprender por las malas”, en R Alibert y G Zoega (eds.), La crisis financiera mundial de 2008 en retrospectiva: causas de la crisis y respuestas regulatorias nacionales, Palgrave MacMillan.

Pétursson, T (2020), “Expectativas de inflación a largo plazo y dinámica de la inflación”, Revista Internacional de Finanzas y Economía, 1-17.

Sargent, T (1982), “Los extremos de cuatro grandes inflaciones”, In R Hall (ed.), Inflación: causas y efectos, Prensa de la Universidad de Chicago.

Notas finales

1 Véase Gylfason (2015) para un análisis de la crisis de 2008 en Islandia. Edwards (2006) analiza la relación entre el traspaso y el tipo de cambio real con datos agregados; utiliza el IPC como proxy de los no transables y el Índice de Precios al Productor (IPP) como proxy de los transables.

2 Para obtener análisis sobre la crisis de Islandia y su posterior recuperación, véanse Danielsson 2015, Aliber y Zoega 2019, Pétursson 2019, 2020)

3 Banco Central de Islandia (2017, págs. 34-36).

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