Una política monetaria más suave aumenta la desigualdad


Asger Lau Andersen, Niels Johannesen, Mia Jørgensen, José-Luis Peydró 19 de abril de 2021

Quién gana, y cuánto, cuando los bancos centrales suavizan su régimen de política monetaria es una cuestión clave de política. Esta columna analiza nueva evidencia sobre los efectos distributivos de la política monetaria basada en datos administrativos detallados a nivel de hogares. Los autores muestran que las ganancias de las tasas de política más bajas exhiben un gradiente de ingresos pronunciado, con los aumentos en los ingresos, la riqueza y el consumo modestos en la parte inferior de la distribución de ingresos y más altos en la parte superior.

La política monetaria es una herramienta importante para estabilizar la economía. Esto fue especialmente evidente durante y después de la crisis global de 2008-2009 (Cui y Sterk 2018), y algunos comentaristas del mercado incluso argumentaron que la política monetaria se ha convertido en ‘el único juego en la ciudad’ (El-Erian 2016). En el contexto de la actual crisis de Covid-19, los bancos centrales han vuelto a jugar un papel importante (por ejemplo, el Parlamento Europeo 2021).

Si bien la política monetaria generalmente está diseñada para afectar los agregados económicos, la distribución de ganancias y pérdidas es importante por varias razones. Primero, da forma al efecto sobre la demanda agregada porque los hogares difieren sistemáticamente con respecto a la propensión marginal a consumir (Kaplan et al. 2018). En segundo lugar, el renovado interés por la desigualdad de ingresos (Milanovic 2016) y la desigualdad de riqueza (Saez y Zucman 2014) han provocado un importante debate sobre cómo la política monetaria afecta estos fenómenos. Esta pregunta también ha atraído una atención significativa por parte de los responsables de la formulación de políticas, y algunos argumentan que una política monetaria más suave reduce la desigualdad porque ayuda principalmente a los trabajadores menos calificados a encontrar trabajo (Draghi 2016). Pero otros han enfatizado que los ricos también se benefician al aumentar los precios de los activos, lo que significa que el efecto neto sobre la desigualdad es ambiguo (Bernanke 2015).

En un estudio reciente, analizamos los efectos distributivos de la política monetaria sobre la renta, la riqueza y el consumo (Andersen et al. 2020). Nuestra principal fuente de datos son los registros fiscales a nivel individual para toda la población de Dinamarca, con información detallada sobre los ingresos y los balances generales para el período 1987-2014. Esto equivale a más de 70 millones de observaciones anuales individuales. En los registros fiscales, observamos todos los componentes principales de la renta disponible de los hogares (por ejemplo, salarios, dividendos y gastos por intereses), así como los principales componentes del balance (por ejemplo, vivienda, acciones y deuda). Combinamos los registros de impuestos con otras fuentes de datos administrativos, lo más importante, un registro automático con información sobre compras de automóviles, un componente importante del consumo duradero.

El objetivo del estudio es estimar cómo una disminución en la tasa de política afecta a los hogares en cada posición de la distribución del ingreso. Un desafío empírico clave es que la tasa de política danesa puede ser endógena a las condiciones económicas locales. Abordamos este desafío aprovechando el compromiso de larga data de las autoridades monetarias danesas con la estabilidad del tipo de cambio (lo que implica que Dinamarca ha importado efectivamente su postura de política monetaria de Frankfurt durante 35 años). Cuando el BCE cambia su tasa de interés líder, el banco central danés normalmente cambia su tasa el mismo día para restaurar el diferencial de tasas de interés que es consistente con un tipo de cambio fijo. Esto introduce una fuente de variación exógena en la tasa de política danesa que aprovechamos para su identificación. Concretamente, utilizamos los cambios en la tasa de política del BCE como un instrumento para los cambios en la tasa de política danesa, al tiempo que controlamos exhaustivamente el entorno macroeconómico, los efectos de contagio transfronterizos y las tendencias seculares de la desigualdad.

Nuestro primer conjunto de resultados se refiere a los efectos de la política monetaria sobre la renta disponible. Mostramos que una política monetaria más suave aumenta la renta disponible a todas niveles de ingresos, pero que las ganancias son muy heterogéneas y aumentan monótonamente en el nivel de ingresos. Como se muestra en la Figura 1, una disminución en la tasa de política de un punto porcentual aumenta el ingreso disponible en menos del 0.5% en la parte inferior de la distribución del ingreso, en alrededor del 1.5% en el nivel de ingreso medio y en más del 5% para el nivel medio de ingresos. 1% superior en un horizonte de dos años.

Figura 1

Identificamos los canales económicos clave que subyacen a este resultado considerando cada componente de la renta disponible por separado. De acuerdo con la teoría y la percepción de los responsables de la formulación de políticas (por ejemplo, Draghi 2016), una política monetaria más suave tiene el mayor efecto sobre los ingresos salariales en niveles de ingresos relativamente bajos, lo que refleja un aumento considerable del empleo para este grupo. Pero la mayoría de los demás componentes del ingreso disponible (por ejemplo, ganancias en forma de mayores ingresos comerciales, mayores ingresos en el mercado de valores y menores gastos por intereses) contribuyen a un gradiente de ingresos positivo.

Nuestro segundo conjunto de resultados se refiere a los efectos de la política monetaria sobre el valor de los activos a través de cambios en los precios de las propiedades y las acciones. Documentamos que una política monetaria más suave genera ganancias de capital para todos los grupos de ingresos, pero con un gradiente de ingresos positivo pronunciado. Como se muestra en la Figura 2, una disminución en la tasa de política de un punto porcentual aumenta el valor de los activos en alrededor del 20% de la renta disponible en la parte inferior de la distribución de la renta y en alrededor del 75% de la renta disponible en la parte superior en un horizonte de dos años. (lo que implica una rentabilidad de los activos sobre la vivienda y las acciones del 6 al 8%) Esto sugiere que los efectos de una política monetaria más blanda a través de la apreciación de los activos son generalmente mucho mayores que los efectos de una mayor renta disponible. El gradiente de ingresos refleja en gran medida que los hogares con niveles de ingresos más altos tienen más activos en relación con su renta disponible y, en menor medida, que los rendimientos de los activos generados por la política monetaria son más altos.

Figura 2

También estudiamos los efectos distributivos de la política monetaria sobre el consumo y la acumulación de riqueza. La restricción presupuestaria intertemporal requiere que las ganancias creadas por una política monetaria más suave, ya sea en forma de ingresos disponibles o ganancias de capital, deben consumirse o agregarse a la riqueza del hogar. Pero al cambiar las tasas de interés del mercado, la política monetaria también modifica la compensación entre consumo y ahorro de manera más amplia, según lo capturado por la elasticidad intertemporal de sustitución. Los resultados indican que el consumo y las ganancias de riqueza de una política monetaria más suave se distribuyen de manera muy desigual.

En teoría, la deuda importa directamente para la exposición a varios canales de política monetaria y puede moldear aún más las respuestas del consumo en la medida en que represente una restricción financiera. Demostramos empíricamente que la deuda de los hogares juega un papel importante en la transmisión de la política monetaria. Dentro de los grupos de ingresos, mostramos que los efectos estimados de la política monetaria tienden a aumentar de manera monótona con el apalancamiento ex ante. Dentro de grupos con apalancamiento similar, el gradiente de ingresos es generalmente más débil que en la muestra completa. No obstante, sigue existiendo una heterogeneidad significativa incluso después de considerar el apalancamiento. En particular, el 1% superior se destaca con mayores ganancias de una política monetaria más suave que cualquier otro grupo de ingresos en cada nivel de apalancamiento.

Finalmente, para relacionar nuestros hallazgos con el cuerpo más amplio de investigación existente sobre desigualdad (por ejemplo, Piketty 2014), realizamos un ejercicio de simulación que resume las implicaciones distributivas de nuestras estimaciones. Los resultados sugieren que una política monetaria más suave aumenta inequívocamente la desigualdad de ingresos al aumentar la participación del ingreso en la parte superior de la distribución del ingreso y reducirla en la parte inferior. Como se muestra en la Figura 3, teniendo en cuenta tanto los canales directos como los indirectos, la reducción de la tasa de política en un punto porcentual aumenta la participación de la renta disponible agregada para el 1% superior en aproximadamente un 3,5% en un horizonte de dos años y la reduce en casi el 2% para el grupo de ingresos más bajos.

figura 3

Referencias

Andersen, AL, N Johannesen, M Jørgensen y JL Peydró (2020), “Política monetaria y desigualdad”, documento de trabajo CEPR DP15599.

Bernanke, B (2015), “Política monetaria y desigualdad”, Blog de Brookings Institution, 01 de junio.

Wei, C y V Sterk (2018), “Los poderes y las trampas de la flexibilización cuantitativa”, VoxEU.org, 09 de enero.

El-Erian, MA (2016), El único juego en la ciudad: bancos centrales, inestabilidad y evitar el próximo colapso, Nueva York, NY: Random House.

Parlamento Europeo (2021), “La respuesta de política monetaria del BCE a la crisis de COVID-19”, ECON in Focus briefing, 9 de febrero.

Draghi, M (2016), “Estabilidad, equidad y política monetaria”, 2ª Conferencia DIW Europa, Berlín, 25 de octubre.

Greg K, B Moll y G Violante (2018), “Política monetaria según HANK”, American Economic Review 108 (3): 697-743.

Milanovic, B (2016), “Presentación de las ondas de Kuznets: cómo la desigualdad de ingresos aumenta y disminuye a muy largo plazo”, VoxEU.org, 24 de febrero.

Saez, E y G Zucman (2014), “Explosión de la desigualdad de riqueza en los Estados Unidos”, VoxEU.org, 28 de octubre.

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